业绩回顾

　　1H22 业绩超过我们预期

　　公司公布1H22 业绩：收入129.3 亿元，同比+35.3%；归母净利润20.3 亿元，对应每股盈利0.8 元，同比+242.8%，大超我们预期。2022 年上半年盈利有较大幅度增长主要由于：1）味精、苏氨酸、赖氨酸等产品的量价齐升；2）石油价格高企，带来黄原胶工业需求旺盛，价格持续上涨；3）玉米均价有所回落推升盈利，1H22 公司玉米均价约2262 元/吨，同比-6.3%；4）上半年人民币兑美元汇率下降，公司盈利近2.1 亿元。

　　分板块看，1H22 食品添加剂、动物营养、高档氨基酸、胶体的营收分别为60.6/47.5/5.3/9.4 亿元，占比分别为46.9%/36.8%/4.1%/7.3%，毛利率分别为20.9%/29.4%/39.9%/50.6%，较1H21 同比分别+7.5ppt/+11.7ppt/-4.9ppt/+12.5ppt。

　　发展趋势

　　玉米等原料价格有所回落，四季度是传统旺季，看好味精保持高盈利。从供给看，味精行业寡头格局稳定，据卓创资讯2021 年产能CR3 约80%；从需求看，我们认为疫情逐渐缓解后四季度旺季消费有望提振。当前味精市场价9625 元/吨，较去年同期+13.2%，价差方面，味精-玉米价差为3557元/吨，月环比+2.2%，我们看好四季度消费景气下味精价差保持稳定。

　　国际化进展加快，同时上游一体化提升竞争力。公司展望未来：1）青岛科研中心于2022 年5 月开始营运，有望增强研发能力；2）加强B2C 模式，提供产品解决方案；3）在美国北达科他州买入土地，预备建设动物营养产品新基地；4）完成30 万吨合成氨产能收购。我们看好公司一体化程度提升后盈利增厚，同时建设海外基地有助于公司全球市占率进一步提升。

　　黄原胶盈利向上，氨基酸类产品格局向好。我们看好后续原油价格持续保持在高位，黄原胶需求景气下盈利有望持续增长。氨基酸方面，需求端我们认为生猪存栏量的持续回暖将有效提升氨基酸的使用量；供给端去年AMD固体赖氨酸产能停产，梅花生物30 万吨赖氨酸产能投产，增长有限。我们认为随着行业格局优化，氨基酸产品毛利有望保持高位。

　　盈利预测与估值

　　由于行业景气向上以及人民币汇率下降带来的盈利，我们上调2022/2023年净利润166.2%/132.7%至35.18/34.13 亿元。当前股价对应2022/2023年P/E 分别为2.8/2.9x。维持跑赢行业评级，同时由于盈利大幅上调且市场对玉米深加工行业估值下降，我们上调目标价61.1%至5.80 港元，对应2022/2023 年P/E 分别为3.6/3.7x，较当前股价有29.2%的上行空间。

　　风险

　　玉米煤炭等原料价格大幅提升，竞争格局恶化。