事件
8 月29 日,公司公告2022 年中报。22H1 公司实现营收87.07 亿元(+19.4%),净利2.00 亿元(-83.1%),剔除生物资产公平值减销售成本变动因素后,净利调整为10.52 亿元(-3.4%)。
22H1 原奶收入超50 亿元,奶牛存栏达44.73 万头1)公司原奶收入快速增长,销售单价高于市场平均。22H1,公司原料奶业务实现收入52.19 亿元(+19.9%);原料奶产量/销量分别为115.09 万吨/112.77万吨,同比+21.4%/+21.5%,其中特色生鲜乳销量27.14 万吨(+23.7%)。公司原料奶平均单价为4.63 元/公斤(-1.3%),高出同期主产区生鲜乳均价0.43元/公斤,主要由于公司特色生鲜乳比例更高、销售单价更高。
2)畜群规模持续扩张,精益运营提高奶牛单产。22H1,公司在中国运营75家牧场,奶牛存栏44.73 万头(+19.1%),其中成母牛20.89 万头,占比46.7%,成母牛占比提升空间大;成母牛(不含娟姗牛)年化单产11.4 吨(+1.8%),其中内蒙优然达到11.9 吨(+1.7%)。
3)伊利庞大需求保障公司原奶产能充分消化。22H1,公司自伊利处取得的销售原奶收入为50.29 亿元,占公司原奶业务收入的96.4%(+4.7pct)。
4)反刍动物养殖系统化解决方案收入快速增长。22H1,公司反刍动物养殖系统化解决方案业务实现收入34.88 亿元(+18.6%),其中饲料/奶牛养殖耗用品/育种业务分别实现收入31.81/2.46/0.60 亿元,同比+17.3%/+23.2%/+115.3%。
优化产品结构控制毛利率降幅,生物资产减值为暂时性影响1)降本增效及优化产品结构控制毛利率降幅。22H1,生鲜乳市场价小幅下行,同时豆粕、玉米、苜蓿草等价格上涨,原奶行业毛利率承压,公司生鲜乳平均饲料成本为2.43 元/公斤,同比大幅上涨14.6%;公司通过提高饲料转化效率和优化产品结构等,将原料奶业务毛利率同比降幅控制在8.1pct,22H1 原料奶业务毛利率为32.3%。
2)生物资产公平值减销售成本变动产生暂时性亏损。受原材料价格上涨、原料奶售价下降等因素影响,22H1 公司生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为8.52 亿元,去年同期为收益0.98 亿元,该变动不影响公司实际现金流。
3)销售/管理费用管控得当,规模扩张下融资成本增加。22H1,公司销售/管理/财务费用率分别为3.2%/3.8%/5.9%,同比分别-0.4/-0.9/+1.8pct。
4)上述因素叠加影响下,22H1 公司归母净利率为2.5%,同比-10.3pct。
原奶龙头持续成长,原奶自给缺口仍大
1)原奶龙头持续成长。公司目标到2026 年奶牛存栏达到80 万头,正朝该目标稳步推进,并购力度有望持续加大,引领行业集中度提升。
2)我国原奶自给缺口仍大。22H1 我国规模以上乳品制造业产量1511 万吨,同期乳品进口折合生鲜乳1048 万吨,原奶自给率较低,加之公司深度绑定下游龙头伊利,产能消化无忧。
投资建议
公司为原奶龙一,下游需求旺盛,奶牛单产提升空间大,成本控制能力强,畜群规模向2026 年80 万头迈进。我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利分别为8.20/19.91/22.76 亿元,增速-47.36%/142.74%/14.34%,对应8 月31 日PE 10/4/3 倍(市值79 亿元),维持“买入”评级。
风险提示
原奶价格下行风险、饲料成本上涨风险、政策调整风险。
事件
8 月29 日,公司公告2022 年中報。22H1 公司實現營收87.07 億元(+19.4%),淨利2.00 億元(-83.1%),剔除生物資產公平值減銷售成本變動因素後,淨利調整爲10.52 億元(-3.4%)。
22H1 原奶收入超50 億元,奶牛存欄達44.73 萬頭1)公司原奶收入快速增長,銷售單價高於市場平均。22H1,公司原料奶業務實現收入52.19 億元(+19.9%);原料奶產量/銷量分別爲115.09 萬噸/112.77萬噸,同比+21.4%/+21.5%,其中特色生鮮乳銷量27.14 萬噸(+23.7%)。公司原料奶平均單價爲4.63 元/公斤(-1.3%),高出同期主產區生鮮乳均價0.43元/公斤,主要由於公司特色生鮮乳比例更高、銷售單價更高。
2)畜羣規模持續擴張,精益運營提高奶牛單產。22H1,公司在中國運營75家牧場,奶牛存欄44.73 萬頭(+19.1%),其中成母牛20.89 萬頭,佔比46.7%,成母牛佔比提升空間大;成母牛(不含娟姍牛)年化單產11.4 噸(+1.8%),其中內蒙優然達到11.9 噸(+1.7%)。
3)伊利龐大需求保障公司原奶產能充分消化。22H1,公司自伊利處取得的銷售原奶收入爲50.29 億元,佔公司原奶業務收入的96.4%(+4.7pct)。
4)反芻動物養殖系統化解決方案收入快速增長。22H1,公司反芻動物養殖系統化解決方案業務實現收入34.88 億元(+18.6%),其中飼料/奶牛養殖耗用品/育種業務分別實現收入31.81/2.46/0.60 億元,同比+17.3%/+23.2%/+115.3%。
優化產品結構控制毛利率降幅,生物資產減值爲暫時性影響1)降本增效及優化產品結構控制毛利率降幅。22H1,生鮮乳市場價小幅下行,同時豆粕、玉米、苜蓿草等價格上漲,原奶行業毛利率承壓,公司生鮮乳平均飼料成本爲2.43 元/公斤,同比大幅上漲14.6%;公司通過提高飼料轉化效率和優化產品結構等,將原料奶業務毛利率同比降幅控制在8.1pct,22H1 原料奶業務毛利率爲32.3%。
2)生物資產公平值減銷售成本變動產生暫時性虧損。受原材料價格上漲、原料奶售價下降等因素影響,22H1 公司生物資產公平值減銷售成本變動產生的虧損爲8.52 億元,去年同期爲收益0.98 億元,該變動不影響公司實際現金流。
3)銷售/管理費用管控得當,規模擴張下融資成本增加。22H1,公司銷售/管理/財務費用率分別爲3.2%/3.8%/5.9%,同比分別-0.4/-0.9/+1.8pct。
4)上述因素疊加影響下,22H1 公司歸母淨利率爲2.5%,同比-10.3pct。
原奶龍頭持續成長,原奶自給缺口仍大
1)原奶龍頭持續成長。公司目標到2026 年奶牛存欄達到80 萬頭,正朝該目標穩步推進,併購力度有望持續加大,引領行業集中度提升。
2)我國原奶自給缺口仍大。22H1 我國規模以上乳品製造業產量1511 萬噸,同期乳品進口摺合生鮮乳1048 萬噸,原奶自給率較低,加之公司深度綁定下游龍頭伊利,產能消化無憂。
投資建議
公司爲原奶龍一,下游需求旺盛,奶牛單產提升空間大,成本控制能力強,畜羣規模向2026 年80 萬頭邁進。我們預計公司2022/2023/2024 年歸母淨利分別爲8.20/19.91/22.76 億元,增速-47.36%/142.74%/14.34%,對應8 月31 日PE 10/4/3 倍(市值79 億元),維持“買入”評級。
風險提示
原奶價格下行風險、飼料成本上漲風險、政策調整風險。