拆迁补贴同比增加，而核心利润回落显著

金隅集团上半年实现归属于母公司净利润18.4 亿元，同比-4%。由于拆迁补偿款的同比增加，营业外收入同比+146%。扣除营业外收入及公允价值变动影响，上半年核心净利润5.8 亿元，同比-58.7%。我们将公司2022 年/2023/2024 年净利润预测分别调整+23%/-1%/-2%至26/24/22 亿元，综合考虑1）2022 年更高的营业外收入；2）更高的水泥销量但更低的吨毛利假设和3）更高的财务费用假设。下调目标价至2.80 港元，基于0.4x2022-2023年平均P/B (平均BPS:6.2 人民币), 与该股自 2016 年以来均值相当。虽然面临房地产销售疲软、水泥供需矛盾仍存，我们预计公司主业依然承压。但考虑目前公司交易在0.2xP/B，为2009 年以来最低水平，我们认为股价已经充分反映了地产需求疲弱的预期。维持买入评级。我们认为公募REITS发行有望推动部分运营类资产的重新定价，是公司整体价值重估的催化剂。

绿色建材：需求是核心矛盾，北方市场显韧性

公司上半年实现水泥熟料销量 3843 万吨，同比-20.0%。吨毛利 84 元/吨，同比+2 元/吨，体现北方水泥市场（公司所在核心区域）供需关系更有韧性。预拌混凝土销量513 万方，同比-28.8%。吨毛利同比-21 元/方至28元/方。伴随旺季到来、基建投资资金的进一步投入、水泥企业错峰生产的延续、以及限电带来的供给扰动，我们预计水泥价格和销量有望在下半年实现边际复苏，但是考虑到北方市场旺季延续时间更短、且地产投资疲软对于需求的压制仍存，我们预计复苏的力度可能较为有限。

地产开发与运营：结转与预售收入同步回落

上半年结转面积同比+1.4%至77 万平米，由于产品结构变化带来的结转价格下降，结转收入149 亿元，同比-16%。结转毛利率12.7%，环比+0.3pp，同比-0.9pp。由于疫情对推盘节奏的影响以及地产销售市场的疲弱，上半年预售面积37 万平米，同比-58%，降幅环比进一步扩大(2H21: -54%)。预售收入119 亿元，同比-47.9%，降幅环比有所收窄(2H21: -61.5%)。

拟发行公募REITs 有望推动资产价值重估

公司计划将西三旗金隅智造工场产业园区的部分运营类商业地产资产进行证券化，进行公募REITs 的发行。我们认为此举一方面有利于公司进一步盘活资产，改善现金流；另一方面，根据该项目具备稳定的现金收益的特点，公募REITs 的发行有望帮助这一项目获得更高的价值评估。考虑到公司仍具备多个类似属性的运营类商业地产项目，我们预计更多资产有望通过这一市场实现重新定价，从而有望推动公司整体价值的重估。

风险提示：1）房地产政策超预期收紧；和2）行业协同执行不如预期。