事件：澳优发布2022 年上半年经营业绩，22H1 实现营业收入36.3 亿元，同比-15.1%（公司因客户忠诚计划及分销商奖励计划会计处理调整而重列2021 年财务数据）；归母净利润2.22 亿元，同比-62.9%，业绩好于此前业绩预告。
Q2 整体收入下滑，海普诺凯持续调整。受中国出生率下降，以及上半年疫情反复影响，婴配粉行业整体承压，根据AC 尼尔森数据显示上半年行业销售额同比下降4%。公司拆分来看，1）22H1 公司自家品牌配方奶粉中，牛奶粉/羊奶粉业务实现收入12.79/16.72 亿元，yoy -37.6 %/-1.5 %，其中①在羊奶粉中，中国/境外地区实现羊奶粉收入15.83/0.89 亿元，yoy-1.5%/-1.0%。羊奶粉收入下滑主要系上半年公司主动去库存，对部分地区销售人员进行调整，部分产品出现缺货等。②公司牛奶粉业务收入下滑较多，主要受海普诺凯1897 一系列销售策略调整的影响，2022H1 牛奶粉实现收入12.79 亿元，yoy -37.6 %，截至7 月初库存水平较高位回落1.5-2 个月至1 个多月水平，终端销售质量有所改善。2）私人品牌及其他/营养品业务22H1 实现收入6.00/0.79 亿元，yoy+30.1%/+15.4%。
折扣增加影响毛利，费用上升致净利下滑较多。2022H1 公司毛利率/净利率47.1%/6.1%，同比-3.0/-7.9pcts，毛利率下降主要系市场竞争加剧，公司增加自家品牌配方奶粉分销商折扣。2022H1 公司行政费用率/销售及分销费用率分别为30.3%/ 10.5%，同比+4.1pcts/+2.7pcts，行政费用率提升系公司开发新品导致研发费用持续增加，以及集团进行全面要约和配售新股导致专业费用增加；销售费用率提升主要系公司加大宣传费用投放占比，以及为应对激烈的市场竞争，公司加大渠道推广费用。
行业竞争仍较激烈，渠道调整逐渐接近尾声。1）今年婴配粉行业同时面临着国内疫情反复导致需求下滑和欧洲冲突导致成本上升的双重影响，整体压力较大。
加上公司为应对行业变化加强渠道调整，导致上半年收入增速低于行业整体。2）展望全年，公司继续维持羊奶粉全年收入低双位数增长的目标；随着海普诺凯1897 的渠道调整接近尾声，公司预计下半年牛奶粉收入增速恢复至个位数。
盈利预测、估值与评级：考虑国内出生率仍在下滑、行业竞争加剧，下调公司2022-2024 年归母净利润预测分别至7.98/9.43/10.71 亿元（较前值-33%/-30%/-29%），折合2022-2024 年EPS 分别为0.44/0.52/0.59 元，当前股价对应PE 为12x/10x/9x。奶粉国产替代的趋势仍在持续，加上明年新国标的执行对行业有较好的出清作用，以及公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，中长期看公司仍有增长空间，我们维持“增持”评级。
风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。
事件：澳優發佈2022 年上半年經營業績，22H1 實現營業收入36.3 億元，同比-15.1%（公司因客戶忠誠計劃及分銷商獎勵計劃會計處理調整而重列2021 年財務數據）；歸母淨利潤2.22 億元，同比-62.9%，業績好於此前業績預告。
Q2 整體收入下滑，海普諾凱持續調整。受中國出生率下降，以及上半年疫情反覆影響，嬰配粉行業整體承壓，根據AC 尼爾森數據顯示上半年行業銷售額同比下降4%。公司拆分來看，1）22H1 公司自家品牌配方奶粉中，牛奶粉/羊奶粉業務實現收入12.79/16.72 億元，yoy -37.6 %/-1.5 %，其中①在羊奶粉中，中國/境外地區實現羊奶粉收入15.83/0.89 億元，yoy-1.5%/-1.0%。羊奶粉收入下滑主要繫上半年公司主動去庫存，對部分地區銷售人員進行調整，部分產品出現缺貨等。②公司牛奶粉業務收入下滑較多，主要受海普諾凱1897 一系列銷售策略調整的影響，2022H1 牛奶粉實現收入12.79 億元，yoy -37.6 %，截至7 月初庫存水平較高位回落1.5-2 個月至1 個多月水平，終端銷售質量有所改善。2）私人品牌及其他/營養品業務22H1 實現收入6.00/0.79 億元，yoy+30.1%/+15.4%。
折扣增加影響毛利，費用上升致淨利下滑較多。2022H1 公司毛利率/淨利率47.1%/6.1%，同比-3.0/-7.9pcts，毛利率下降主要系市場競爭加劇，公司增加自家品牌配方奶粉分銷商折扣。2022H1 公司行政費用率/銷售及分銷費用率分別爲30.3%/ 10.5%，同比+4.1pcts/+2.7pcts，行政費用率提升系公司開發新品導致研發費用持續增加，以及集團進行全面要約和配售新股導致專業費用增加；銷售費用率提升主要系公司加大宣傳費用投放佔比，以及爲應對激烈的市場競爭，公司加大渠道推廣費用。
行業競爭仍較激烈，渠道調整逐漸接近尾聲。1）今年嬰配粉行業同時面臨着國內疫情反覆導致需求下滑和歐洲衝突導致成本上升的雙重影響，整體壓力較大。
加上公司爲應對行業變化加強渠道調整，導致上半年收入增速低於行業整體。2）展望全年，公司繼續維持羊奶粉全年收入低雙位數增長的目標；隨着海普諾凱1897 的渠道調整接近尾聲，公司預計下半年牛奶粉收入增速恢復至個位數。
盈利預測、估值與評級：考慮國內出生率仍在下滑、行業競爭加劇，下調公司2022-2024 年歸母淨利潤預測分別至7.98/9.43/10.71 億元（較前值-33%/-30%/-29%），摺合2022-2024 年EPS 分別爲0.44/0.52/0.59 元，當前股價對應PE 爲12x/10x/9x。奶粉國產替代的趨勢仍在持續，加上明年新國標的執行對行業有較好的出清作用，以及公司是羊奶粉品牌中的龍頭企業，中長期看公司仍有增長空間，我們維持“增持”評級。
風險提示：經濟增速放緩壓力加大、行業競爭加劇、食品安全問題。
