精編自招商證券：《未來維生素價格大幅波動或成常態》
維生素A近一個月漲了50%，維生素B不到兩個月漲了3倍，維生素價格為何會如此大幅波動？
1、行業簡介：維生素主要下游為飼料行業，需求較為剛性且價格傳導順暢
在維生素系列產品中，維生素A、維生素E、維生素C為產銷量最大的三個細分品種合計佔據維生素市場規模的64%，維生素B族合計佔33%的市場規模。
維生素下游主要包括飼料、醫藥及化粧品、食品飲料，其中飼料行業佔維生素需求量的48%。全球飼料產量一直保持2%左右的穩定增長，短期會受到經濟危機、禽流感等的不利影響而在區域內波動，但全球的養殖業發展較為平穩，因此對於維生素的需求較為剛性。由於維生素在飼料成本佔比中不到2%，維生素價格向下傳導較為順暢。
2、行業格式：中國是維生素生產和出口大國，維生素行業呈現出強週期特性
2015年我國維生素產量25.6萬噸，佔全球產量的68.5%，其中出口量達到19.8萬噸，佔國內總產量的77.3%，我國已經成為維生素生產和出口第一大國，我國的維生素行業在全球的定價和競爭格局中有極大的話語權。
從2015年國家提出供給側改革的舉措，維生素行業的格局變化有了環保影響這個外生變量。由於維生素生產主要是化學合成法，生產過程經過多步反應較為複雜，屬於重污染行業，數輪環保核查覆蓋浙江、山東、湖北等維生素主產區，政府要求化工企業入園也導致部分企業搬遷或退出，2015年B族維生素多個品種由於各種環保事件影響導致企業開工率下降，市場供應的減少導致價格快速上漲。
由於供給端的劇烈變化，我國維生素行業從2006年至今經歷數輪大起大落，產品價格和利潤波動呈現出明顯的週期特性。
同時，維生素大部分品種經過常年的整合和市場再平衡已經形成相對較為穩定的4-6家左右寡頭壟斷格局。
3、維生素A：VA市場行業集中度高，協同保價策略和實施節奏高度默契
全球維生素A產能3.3萬噸，年需求量2.5萬噸左右；國內維生素A總需求6000噸左右，國內產量1萬噸，國內維生素A產量的40%用於出口。而合成維生素A最重要的中間體檸檬醛廠商主要有巴斯夫、新和成和日本幾個廠商，而維生素A生產商中能自給檸檬醛的僅有巴斯夫和新和成。
近年來維生素A價格暴漲的始作俑者即是巴斯夫檸檬醛工廠頻發事故，直接導致安迪蘇等不可抗力宣佈減產維生素A，供需格局短期極度緊張推動價格暴漲。
2018年二季度巴斯夫宣佈重啟檸檬醛裝置以來，維生素A價格由最高點的接近1500元/kg跌至10月底的250元/kg，這與之前維生素A價格的波動趨勢一致。但不同於以往價格跌到低位將持續較長時間，此次維生素A價格在近一個月漲了50%，最新價格達到385元/kg。
此次巴斯夫率先上調維生素A產品的報價，而後國內的公司相繼採取跟隨報價的策略，行業間協同保價的策略和實施節奏高度默契，寡頭壟斷下價格觸底反彈的力度和響應速度超市場預期，證明在價格低位時寡頭間會出現傾向於互保同盟的行為。
4、維生素B：VB5行業三分天下，億帆為首的寡頭提價已成行業常態
維生素B5市場格局是以億帆醫藥為龍頭的國內企業佔主導地位，目前全球僅有億帆醫藥、山東新發、山東華辰、巴斯夫、帝斯曼、兄弟科技六家生產商，2007-2013年億帆與新發之間長達六年的專利訴訟案成為行業格局演變的標誌性事件，億帆勝訴及山東環保趨嚴導致新發停產使得行業強弱方易手，加之兄弟科技5000噸維生素B5產能於2017年投產，成為繼億帆和新發之後又一左右B5市場的新進入者。
目前全球維生素B5產能2.5萬噸，年需求約1.92萬噸；國內產能1.9萬噸，年需求3400噸左右，國內總產量1.5萬噸。2015年以來的環保形勢趨嚴導致山東新發和華辰限停產，從而導致億帆成為行業價格策略的制定者。
由於專利糾紛官司及新發短期限產之後二者達成短期的一致，維生素B5價格2013年底價格開始大幅上漲，而2015年以來的產品價格上漲是環保限產導致山東兩大廠商供應極不穩定，億帆趁機漲價攫取較大的超額盈利，但兄弟科技5000噸新產能投產後成為價格形勢逆轉的轉折點，維生素B5價格從2017年高點750元/kg跌至2018年的60元/kg左右，證明行業的高盈利不可持續、競爭格局需要再平衡。
未來B5行業三分天下的格局已定，行業定價策略已經形成以「億帆領頭、新發與兄弟跟漲」的新形式，B5的價格由低點漲至230元/kg，在不到兩個月的時間內漲了300%以上，這其中有山東新發與兄弟由於環保原因導致開工率下滑的因素，但在價格底部時寡頭間看似鬆散的價格同盟是此輪價格上漲最主要的推手。
5、「價格同盟」規律判斷：VD3有望成為下一個維生素漲價品種
維生素D3行業呈現出一大多強、國內企業佔主導的競爭格局。維生素D3主要由國內企業主導，花園生物佔據一半的市場份額。維生素D3全球產能9000噸，年需求量6000噸左右，總產量5700噸、開工率60%左右，供給較為寬鬆；國內維生素D3需求量1500噸，國內產量5300噸左右、出口比例70%以上。重要中間體NF級膽固醇主要由羊毛脂提純，提純技術主要掌握在日本精化、新加坡恩凱、印度迪氏曼及花園生物這些廠商手中。
觀察維生素D3價格的走勢，價格每年均有脈衝式上漲，並且近兩年的價格中樞上移明顯。由於一大多強的競爭格局短期難以被撼動，花園生物對市場的話語權強於之前分析的維生素A和B5市場龍頭，大廠的價格策略應與之前分析的較為一致，且波動性較前二者更大。
