图表1：8月29日人民币汇率与美元指数的走势

图表2：本周以来G10以及亚洲货币相较美元变化率（%）

正文

人民币汇率短期波动的原因

美元指数的带动与行情启动后的惯性 

从图形上看，8月中旬以来人民币汇率的走弱与美元指数的上行相契合。从8月15日至26日，美元指数上涨了约2.6%，而人民币对美元双边汇率贬值了约1.8%，日内交易的契合度较高。不过，当贬值行情进入第三周后，虽然美元指数并未呈现明显的继续上攻的态势，但人民币汇率对美元的双边汇率却变得易跌难涨。我们认为，这可能与贸易商等主要的境内市场参与者在行情启动后的预期变化存在一定的关联。在行情惯性波动后，境内人民币汇率与美元指数的关联程度下降，呈现出了一定的顺周期波动特征。（图表4）。

中国经济修复预期变化的影响 

虽然美元指数的变化是带动人民币汇率波动的重要因素，但相比以往，当前美元指数的波动并非完全由外生因素决定，而是与中国经济的修复预期有更紧密的关联。我们发现美国与中国的花旗经济意外指数（Citi Economic Surprise Index）之差自今年7月以来走势与美元指数的关联性较高（图表3）。这说明，中国经济的相对表现正对当前的全球汇率环境产生重要影响。在欧洲面临能源危机，美国经济受利率快速上行的负面影响越来越显著的当下，中国经济的修复预期的更强意味着全球经济周期下行的斜率能够有所缓和，这能够在一定程度上减缓美元的上行速率，而中国经济偏弱的时点，外汇市场将体现全球经济周期共振下行，美元将会受益于其避险属性而走强。因此，我们认为人民币汇率乃至美元指数自8月中旬以来的波动与7月份中国经济修复速率逊于预期有一定关联。

降息并非贬值主因 

虽然8月中旬中国调降了MLF与LPR，但我们认为降息并非是人民币贬值的主要因素。从外汇市场交易的角度看，利差交易主要会体现在掉期之中。我们发现降息前后隔夜、三个月的在岸人民币掉期点都相对稳定，并未发生明显波动（图表5）。因此，降息并没有显著改变境内外汇市场的套息收益/成本。而贸易客盘比较关注的1年期掉期虽然仍在扩大贴水，但从过去几个月的远期结售汇数据看，我们并没有看到远期净购汇的金额与升贴水有明显的关系。我们认为，相比利差，汇率预期对客盘结售汇行为的影响可能更大。

图表3：美国中国经济意外指数之差与美元指数的走势

图表4：美元指数技术分析

图表5：在岸人民币掉期点的走势 

市场顺周期行为或触发核心银行调整中间价报价模型

报价行或重新启用逆周期因子 

最近4个交易日，人民币中间价分别强于市场预测约120、56、96、249个点 （图表6）。经过我们的计算，这几个交易日的中间价实际值与我们打开逆周期因子后的模型预测水平更加接近（图表7）。我们据此判断，在近期人民币市场出现一定顺周期行为的背景下，可能有部分报价行根据其对市场情况的判断，主动调整了报价模型。历史上人民币中间价报价行曾两次在人民币中间价报价中引入逆周期因子，第一次为2017年5月，当时在美元已经见顶回落的背景下，人民币汇率仍在中间价偏弱方运行，第二次为2018年8月，当时受美元指数走强和中美贸易摩擦等因素的影响，外汇市场出现了一些顺周期的行为 （图表8）。

在人民币对美元双边汇率及对一篮子货币在短期都呈现较快波动的背景下，逆周期因子的重启将为稳定汇率产生积极影响。从双边汇率的波动看，年初以来人民币已相较美元贬值约8.5%（图表9），超过了811汇改以来的年度波动边界。而CFETS人民币一篮子指数自7月中旬以来也出现了明显下行（图表10），相较年初水平已经有所下行。因此，我们认为如果人民币对美元双边汇率继续呈现单边波动的态势，后续预期会有更多稳定汇率预期和跨境收支的政策出台。

图表6：人民币中间价与市场预测的偏离程度 （点）

图表7：逆周期因子可能已经重启

图表8：过去逆周期因子的统计

图表9：年初以来美元/人民币汇率的变化比率 （%）

图表10：年初以来CFETS人民币一篮子指数的变化比率 （%）

汇率预期的变化

虽然当前即期市场上人民币汇率呈现易跌难涨的格局，但从期权等衍生品隐含的水平看，市场在6.90的高位并未预期人民币有更大幅贬值的空间。美元人民币各期限的风险溢价（隐含波动率-历史波动率）（图表11）与风险反转期权（图表12）上升程度有限，明显低于今年4-5月的水平。此外，离岸人民币与在案人民币的远期价差在近期也并未出现大幅抬升（图表13），即期汇率反而有所收敛，这也显示交易性资金并未大幅押注人民币汇率的贬值。

实需方面，结汇率与售汇率在7月表现仍相当平稳（图表14），但出口收款率处于相对偏低的水平（图表15）。这可能表明，人民币汇率走弱的预期可能在一定程度上影响了出口商的回款意愿。我们认为这类资金可能须等待汇率预期稳定后再重新选择入场结汇。

图表11：美元人民币风险溢价并非大幅上行

图表12：美元人民币风险反转期权也相对平稳

图表13：在岸离岸人民币汇率远期1个月价差

图表14：结售汇率的走势

图表15：出口收款率处于相对偏低的水平

跨境收支将在中期支撑汇率

人民币汇率虽在短期出现了较大波动，但是我们认为中期来看决定人民币汇率的仍是跨境收支。经常收支方面，我国贸易收支顺差仍处于历史高位。虽然欧美经济的下行可能会对出口形成一定压力，但在天然气等能源的供给尚未完全修复的背景下，我国的贸易份额仍能保持在稳定的高位，助力贸易顺差维持在较高水平。而在证券项目收支方面，北向资金虽经历了一定反复，但是今年以来依然呈现整体净买入的态势（图表16），相信随着中国经济修复越来越显性化，股票收支净流入态势将能够维持。跨境债券方面，中美长期利差与跨境债券投资紧密相关，在今年中美利差倒挂加剧的背景之下，自2月以来境外投资者对中国债券呈现净卖出的态势，但是在近期中美息差企稳的背景之下，7月期间境外投资者对中国债券的净卖出额度大幅减少（图表17）。

此外，国家外汇管理局相关负责人上周表示[1] 8月以来我国外汇市场运行平稳， 8月以来境外投资者总体净买入我国证券，以此信息来推论，我们认为境外资金或存在8月期间净买入中国债券的可能性。此外，我国金融机构的外汇各项存款余额约有9500亿美元左右（图表18），此类境内的民间外汇储备也会在必要时提供足够的美元流动性，进而给人民币汇率提供支撑。

总体来看，跨境收支方面我国整体保持资金净流入，这在中期会给人民币汇率带来企稳的力量。虽然短期汇率因经济预期的反复和外部环境的变化出现了阶段性的波动，但这也是汇率市场的常态。随着中国稳经济政策效果的逐步体现，我们相信人民币汇率或将逆转跌势。

图表16：月初以来北向资金的累计净买入 （亿元）

图表17：中美息差与境外投资者对我国债券的环比变化

图表18：境内外汇存款仍然充裕