事件：公司发布2022 半年报，2022 上半年实现营收37.59 亿（+20.7%，同比增速，下同）；归母净利润5.1 亿（+51.2%）；扣非归母净利润5.0亿（+77.1%）；业绩快速恢复，符合预期。
Q2 稳定放量，盈利能力持续提升：公司Q2 实现营收和归母净利润18.48和2.76 亿元，同比增幅分别为0.2%和41.9%，环比增速分别为-3.2%和17.6%，在Q1 高基数下业绩环比仍保持良好增长。从盈利能力看，公司2022 上半年实现毛利率32.58%（+0.6pct）；依托优秀的费用控制能力，公司净利率提升2.77pct 至13.58%，盈利能力保持良好恢复态势。
各业务管线均保持高增速：分业务看，公司2022 上半年原料药业务实现收入16.11 亿元（+5.0%），保持稳定增长；制剂业务实现收入16.02亿元（+41.9%），海外销售情况良好，全球合计销售1.14 亿剂依诺肝素钠制剂，其中美国区域销售量同比增长185%，处于快速放量期。公司2022 上半年CDMO 业务实现收入4.68 亿元（+31.7%），依托业绩快速放量，毛利率提升11.3pct 至37.6%。
肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API 供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021 年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022 年有望快速实现2500 万支目标；国内市场5 个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021 年的约18%，在2025 年快速提升至40-50%。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024 年归母净利润预期的10.1、12.6、15.4 亿元，对应2022-2024 年P/E 估值分别为23X、19X、15X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO 和创新药提供长期业绩支撑，维持“买入”评级。
风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。
事件：公司發佈2022 半年報，2022 上半年實現營收37.59 億（+20.7%，同比增速，下同）；歸母淨利潤5.1 億（+51.2%）；扣非歸母淨利潤5.0億（+77.1%）；業績快速恢復，符合預期。
Q2 穩定放量，盈利能力持續提升：公司Q2 實現營收和歸母淨利潤18.48和2.76 億元，同比增幅分別爲0.2%和41.9%，環比增速分別爲-3.2%和17.6%，在Q1 高基數下業績環比仍保持良好增長。從盈利能力看，公司2022 上半年實現毛利率32.58%（+0.6pct）；依託優秀的費用控制能力，公司淨利率提升2.77pct 至13.58%，盈利能力保持良好恢復態勢。
各業務管線均保持高增速：分業務看，公司2022 上半年原料藥業務實現收入16.11 億元（+5.0%），保持穩定增長；製劑業務實現收入16.02億元（+41.9%），海外銷售情況良好，全球合計銷售1.14 億劑依諾肝素鈉製劑，其中美國區域銷售量同比增長185%，處於快速放量期。公司2022 上半年CDMO 業務實現收入4.68 億元（+31.7%），依託業績快速放量，毛利率提升11.3pct 至37.6%。
肝素原料藥利空出盡，肝素製劑全球多地區持續放量：公司是全球最大的肝素API 供應商，上游豬瘟和豬週期等原因導致的粗品漲價影響逐漸緩解，且公司不斷增加原料庫存來緩衝週期性影響，下游依諾肝素鈉原料藥價格穩中有升，盈利能力將逐季度恢復。製劑方面，公司在全球最大的歐洲市場深耕多年，高售價的院外市場收入佔比不斷提升，在多個國家擁有市場龍頭地位。公司在其他市場也在加速放量，2021 年進入美國市場後，短期驅動力強勁，2022 年有望快速實現2500 萬支目標；國內市場5 個規格依諾製劑通過一致性，未來有望通過集採快速搶佔國內市場。長期來看，公司依託一體化的成本和質量優勢，未來依諾肝素製劑全球市佔率有望從2021 年的約18%，在2025 年快速提升至40-50%。
盈利預測與投資評級：我們維持公司2022-2024 年歸母淨利潤預期的10.1、12.6、15.4 億元，對應2022-2024 年P/E 估值分別爲23X、19X、15X；基於公司原料藥短期利差恢復，依諾肝素製劑海外繼續放量，大分子CDMO 和創新藥提供長期業績支撐，維持“買入”評級。
風險提示：原材料漲價風險；匯率波動風險；肝素製劑新客戶拓展不及預期風險；政策/環保風險。
