1H22 经调整净利润略好于市场预期

　　公司公布1H22 业绩：收入56.3 亿元，同比+77.1%；归母净利润5.1 亿元，同比+2.2%；经调整净利润（扣除外汇及衍生金融工具损益后的净利润）7.3 亿元，同比增长48.9%；净利润基本符合市场预期，经调整净利润略好于市场预期，主要由于单产提升下毛利率降幅好于预期。

　　发展趋势

　　1H22 单产大幅提升，报表销量高增驱动收入高增。受益于基因改良、技术提升等举措，1H22 公司成乳牛单产同比提升11%至12.3 吨；公司牛群规模从2021 年底35.4 万头增加至38.3 万头（vs 1H21 25.2 万头，存并购因素）。

　　受益于单产提升、牛群自然增长，我们测算公司内生产量增长至少达高双位数；叠加并购贡献，1H22 公司报表原奶产量达115 万吨，产销量均同比提升约57%。奶价方面，受疫情下需求扰动，1H22 国内原奶价格同比下降1.7%，公司奶价同比小幅下滑1.2%，表现好于行业。受益于销量增加，1H22公司原奶收入同增53%，同时新增饲料业务亦贡献整体收入增长。

　　成本上涨拖累1H22 利润率，内生效益下公司表现优于行业。1H22 公司原奶毛利率下滑5ppt 至32.2%，主要由于成本压力及奶价小幅回落；受毛利率下滑拖累、费率小幅增加及饲料业务占比增加，1H22 公司净利率同比下降6.6ppt 至9.0%。1H22 豆粕、苜蓿草、棉籽等饲料价格同比涨幅在18-30%不等，公司大宗饲料综合采购价格同比上涨10.9%；但受益于单产高增，公司公斤奶饲料同比上涨0.17 元（涨幅8.1%），表现明显好于行业（上涨0.3-0.4 元），内生效益明显。

　　降本增效及并表贡献下，全年利润稳健增长。根据农业部数据，7-8 月社会奶价同比下滑约4-5%，主要由于消费需求相对疲弱、供给边际增加及季节性因素所致。考虑供需格局有所改善，我们预计下半年奶价同比或小幅下滑。受益于1H22 牛群扩张及单产提升好于预期，公司预计全年单产提升有望达高单位数，销量同比增长40%-45%至约230 万吨。成本方面，由于豆粕、苜蓿草等主要来自进口而海外供给仍相对偏紧，公司预计2H 饲料价格或仍处高位；考虑公司持续降本增效，我们预计2H 毛利率承压处可控范围。展望全年，受益于销量大幅增加，我们预计报表利润增长或仍较稳健。

　　盈利预测与估值

　　公司交易在6.5/5.7 倍2022/23 年市盈率。基本维持2022/23 年盈利预测。

　　考虑市场估值下移，下调目标价16%至1.35 港元，对应8.4/7.3 倍2022/23 年市盈率和29%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

　　风险

　　奶价下降；饲料成本上行；疫情不确定性。