投资要点：公司已从经纪业务通道型券商走向了以大财富管理业务为中心的综合金融服务商，ROE 领先，派息稳中有升。在市场大幅波动下，公司积极主动管理高风险敞口，回归业务本源，收入结构以佣金手续费和利息收入为主，多元且更具韧性。大财富管理持续升级，资产质量优异；大力推进低风险客需机构业务寻求业绩新增长点。目标价1.28 港元（下调23%），维持“优于大市”评级。
【事件】国泰君安国际2022 年上半年实现营业收入10.9 亿港元，同比-56%，环比-17%；归母净利润1.6 亿港元，同比-83%，环比+3%，优于香港同业；对应EPS 1.68 港仙；年化ROE2.1%，同比-10.1pct。中期派息每股1 港仙，并增派特别股息每股3 港仙，派息率60%，多年来稳中有升。公司实际杠杆率（剔除代客持有金融资产）小幅下降至3.3x，扩表仍具空间。
上半年，受疫情、内房债违约，美联储加息等影响，港股市场低迷，公司各项业务在高基数下同比明显下滑，但总体仍然保持盈利，业绩表现优于香港同业。
受高基数及资本市场低迷影响，佣金及手续费收入同比下滑54%，融资利息收入同比-33%。2022 年上半年，公司经纪业务收入2.6 亿港元，高基数下同比-43%，占总收入比重同比+5pct至24%。同期，港股市场日均交易量1368 亿港元，同比-28%。
公司经纪业务收入下滑多于市场日均交易量下滑幅度的主要原因是公司70%的佣金收入来自于高净值客户，他们对市场变动的敏感度较大。公司融资贷款规模较年初-34%至105 亿港元，对应的利息收入同比-33%至2.9 亿港元，占总收入比重同比-9pct 至27%。投行业务方面，由于企业客户发行意愿大幅下降，股债承销收入受到影响。2022 年上半年港股整体市场融资规模显著收缩，IPO 规模同比-90%，再融资规模同比-65%。公司投行业务实现收入1.3 亿港元，同比-64%，占总收入比重同比-3pct 至12%。资产管理业务方面，受资本市场低迷影响，公司收入同比-84%至13 亿港元，占总收入比重同比-2pct 至1%。
自营收入表现不佳，大幅削减投资规模以降低风险。2022 年上半年，公司交易及投资净亏损2.9 亿港元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。投资回报率-1.4%，尽管亏损，但跑赢市场总体水平（ 2022 年上半年恒生指数-7% ， 中资美元债价格指数-41%）。公司自营亏损主要来自公司债券做市业务的价差亏损（亏损约3 亿港元）以及种子基金投资（亏损约4 亿港元）。
公司管理层表示，受地产美元债违约和美联储加息缩表等因素影响，公司在2021 年中已开始降低高风险投资敞口，并增加了风险对冲措施。
截至目前，公司自有资产风险敞口已大幅降低，用于做市用途的债券持仓已基本清零，种子基金投资规模削减超过60%（余额低于20 亿港元），债券投资规模缩减超过50%，股票投资敞口基本为零。公司自有交易与投资类金融资产规模较年初下降18%（或41 亿港元）至192 亿港元，占总资产比重较年初下降5%至17%。由于资产规模的调整，公司自有交易与投资类金融资产相对应的固定收益利息收入也同比显著下滑。
大力发展跨境客需机构业务，资产结构持续优化。截至2022 年6 月底，公司总资产较年初+5%（或52 亿港元）至1115 亿港元，资产提升主要为机构和衍生品客户需求驱动的代客持有的金融产品规模的增长（主要为跨境收益互换业务，即与大陆母公司国泰君安合作，帮助海外机构客户北向打新、定增等所产生的持仓）。截至2022 年6 月底，公司代客持有的金融产品余额较年初+37%（或118亿港元）至434 亿港元，占总资产比重较年初+9pct 至39%。对应的金融产品利息收入同比+15.7%至2.0 亿港元，占总收入比重为18%。公司管理层表示，金融产品业务收入占总收入比重在 30%左右，该业务是公司长期发展的重点业务，收入贡献有望进一步提高。
融资成本下降，资产质量优异。2022 年上半年，公司融资成本同比大幅下降43%至2.1 亿港元，主要由于大幅压缩风险敞口与有效控制资金成本。展望未来，在加息环境下，公司融资成本端面临一定的压力。公司资产质量大幅改善，市场波动时期无新增坏账，得益于客户逾期贷款的还款，公司减值拨备首次转至回拨。
【投资建议】公司已从经纪业务通道型券商走向了以财富管理业务为中心的综合金融服务商，ROE 领先，派息稳中有升，为股东提供良好的回报。在市场大幅波动下，公司积极主动管理高风险敞口，回归业务本源（为零售客户提供财富管理，为机构客户提供交易和产品，为投行客户提供融资），收入结构以佣金手续费和利息收入为主，多元且更具韧性。公司大财富管理持续升级，资产质量优异；大力推进低风险客需机构业务寻求业绩新增长点。考虑到整体宏观环境的不利影响和资本市场的低迷，我们下调公司盈利预测，估算公司2022-2024E 年EPS为0.08/0.08/0.09 港元（原预测为0.13/0.15/0.16 港元），BVPS 为1.63/1.68/1.73（原预测为1.66/1.70/1.76 港元）。我们采用GGM 对公司进行估值，假设ROE：
7.5%（下调1.5%），COE：9.0%，股利增长率2%，得出目标估值倍数为0.79x2022E P/B，对应目标价1.28 港元（下调23%），维持“优于大市”评级。
风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，资本市场波动加剧导致投资收益不及预期。
投資要點：公司已從經紀業務通道型券商走向了以大財富管理業務爲中心的綜合金融服務商，ROE 領先，派息穩中有升。在市場大幅波動下，公司積極主動管理高風險敞口，回歸業務本源，收入結構以佣金手續費和利息收入爲主，多元且更具韌性。大財富管理持續升級，資產質量優異；大力推進低風險客需機構業務尋求業績新增長點。目標價1.28 港元（下調23%），維持“優於大市”評級。
【事件】國泰君安國際2022 年上半年實現營業收入10.9 億港元，同比-56%，環比-17%；歸母淨利潤1.6 億港元，同比-83%，環比+3%，優於香港同業；對應EPS 1.68 港仙；年化ROE2.1%，同比-10.1pct。中期派息每股1 港仙，並增派特別股息每股3 港仙，派息率60%，多年來穩中有升。公司實際槓桿率（剔除代客持有金融資產）小幅下降至3.3x，擴表仍具空間。
上半年，受疫情、內房債違約，美聯儲加息等影響，港股市場低迷，公司各項業務在高基數下同比明顯下滑，但總體仍然保持盈利，業績表現優於香港同業。
受高基數及資本市場低迷影響，佣金及手續費收入同比下滑54%，融資利息收入同比-33%。2022 年上半年，公司經紀業務收入2.6 億港元，高基數下同比-43%，佔總收入比重同比+5pct至24%。同期，港股市場日均交易量1368 億港元，同比-28%。
公司經紀業務收入下滑多於市場日均交易量下滑幅度的主要原因是公司70%的佣金收入來自於高淨值客戶，他們對市場變動的敏感度較大。公司融資貸款規模較年初-34%至105 億港元，對應的利息收入同比-33%至2.9 億港元，佔總收入比重同比-9pct 至27%。投行業務方面，由於企業客戶發行意願大幅下降，股債承銷收入受到影響。2022 年上半年港股整體市場融資規模顯著收縮，IPO 規模同比-90%，再融資規模同比-65%。公司投行業務實現收入1.3 億港元，同比-64%，佔總收入比重同比-3pct 至12%。資產管理業務方面，受資本市場低迷影響，公司收入同比-84%至13 億港元，佔總收入比重同比-2pct 至1%。
自營收入表現不佳，大幅削減投資規模以降低風險。2022 年上半年，公司交易及投資淨虧損2.9 億港元，同比由盈轉虧，環比虧損擴大。投資回報率-1.4%，儘管虧損，但跑贏市場總體水平（ 2022 年上半年恒生指數-7% ， 中資美元債價格指數-41%）。公司自營虧損主要來自公司債券做市業務的價差虧損（虧損約3 億港元）以及種子基金投資（虧損約4 億港元）。
公司管理層表示，受地產美元債違約和美聯儲加息縮表等因素影響，公司在2021 年中已開始降低高風險投資敞口，並增加了風險對沖措施。
截至目前，公司自有資產風險敞口已大幅降低，用於做市用途的債券持倉已基本清零，種子基金投資規模削減超過60%（餘額低於20 億港元），債券投資規模縮減超過50%，股票投資敞口基本爲零。公司自有交易與投資類金融資產規模較年初下降18%（或41 億港元）至192 億港元，佔總資產比重較年初下降5%至17%。由於資產規模的調整，公司自有交易與投資類金融資產相對應的固定收益利息收入也同比顯著下滑。
大力發展跨境客需機構業務，資產結構持續優化。截至2022 年6 月底，公司總資產較年初+5%（或52 億港元）至1115 億港元，資產提升主要爲機構和衍生品客戶需求驅動的代客持有的金融產品規模的增長（主要爲跨境收益互換業務，即與大陸母公司國泰君安合作，幫助海外機構客戶北向打新、定增等所產生的持倉）。截至2022 年6 月底，公司代客持有的金融產品餘額較年初+37%（或118億港元）至434 億港元，佔總資產比重較年初+9pct 至39%。對應的金融產品利息收入同比+15.7%至2.0 億港元，佔總收入比重爲18%。公司管理層表示，金融產品業務收入佔總收入比重在 30%左右，該業務是公司長期發展的重點業務，收入貢獻有望進一步提高。
融資成本下降，資產質量優異。2022 年上半年，公司融資成本同比大幅下降43%至2.1 億港元，主要由於大幅壓縮風險敞口與有效控制資金成本。展望未來，在加息環境下，公司融資成本端面臨一定的壓力。公司資產質量大幅改善，市場波動時期無新增壞賬，得益於客戶逾期貸款的還款，公司減值撥備首次轉至回撥。
【投資建議】公司已從經紀業務通道型券商走向了以財富管理業務爲中心的綜合金融服務商，ROE 領先，派息穩中有升，爲股東提供良好的回報。在市場大幅波動下，公司積極主動管理高風險敞口，回歸業務本源（爲零售客戶提供財富管理，爲機構客戶提供交易和產品，爲投行客戶提供融資），收入結構以佣金手續費和利息收入爲主，多元且更具韌性。公司大財富管理持續升級，資產質量優異；大力推進低風險客需機構業務尋求業績新增長點。考慮到整體宏觀環境的不利影響和資本市場的低迷，我們下調公司盈利預測，估算公司2022-2024E 年EPS爲0.08/0.08/0.09 港元（原預測爲0.13/0.15/0.16 港元），BVPS 爲1.63/1.68/1.73（原預測爲1.66/1.70/1.76 港元）。我們採用GGM 對公司進行估值，假設ROE：
7.5%（下調1.5%），COE：9.0%，股利增長率2%，得出目標估值倍數爲0.79x2022E P/B，對應目標價1.28 港元（下調23%），維持“優於大市”評級。
風險提示：市場持續低迷導致業務規模下滑，資本市場波動加劇導致投資收益不及預期。
