上半年收入增长3%，轻商务占比下降致毛利率小幅下滑，维持高派息。20221H 公司收入14.0 亿元，+3.2%，与零售增长同步，其中轻商务50%门店位于华东，受疫情影响较大，部分被去年末延迟确认的主系列代销收入抵消。毛利率48.7%，-0.8 百分点，主要由于高毛利率的轻商务占比下滑，实际上凭借较强产品竞争力，品牌加价倍率小幅提升。轻商务转型自营顺利完成过渡，销售费用率-0.8 百分点至22.6%，行政开支比例+1.6 百分点至6.1%，主要为创意园折旧和装修费增加，此外还有应收款和轻商务门店使用权减值准备。由于毛利率下降、费用率提升，公司净利润-5.3%至2.6 亿元，净利率18.4%，-1.6 百分点。存货/应收周转分别+9/-14天至217/54 天，存货+0.68 亿元至8.3 亿，主要由于主系列推迟2022年秋季产品入库。上半年派息率高达71%，过去5 年均在70%以上。

　　渠道转型成效初显，产品竞争力增强有望推动加价率提升。1）2021 年主系列约40%门店转为代销、轻商务门店转为自营，为店铺库存互联互通、加强存货管理能力，提升店效和售罄率打好坚实基础，上半年轻商务库存有所下降，成效初显。2）期内继续利用电商清理库存，同时尝试开发电商专供款，部分产品打造成爆款，2022 1H 电商占总销售约10%。3）2022 1H 产品中原创比例维持70%，其中应用独有面料开发的产品比例约50%，预期2022 年夏季产品原创比例提升到约75%，凭借不断提升的产品竞争力，公司部分产品加价率得到提升。

　　公司下调全年零售增长目标至单位数。7~8 月份随着疫情受控，公司零售表现好于管理层预期，同时考虑到经营环境不明朗，公司下调全年零售增长目标至单位数（原10%或以上）。开店方面将继续采取谨慎策略，重点提升店效，净开店目标从原来50-150 家下调为持平。

　　风险提示：疫情反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。

　　投资建议：经营稳健，股息率高，看好下半年稳步复苏。上半年由于疫情封控，公司经营业绩受到一定影响。疫情以来，公司不断提升产品竞争力并积极推行渠道转型，轻商务门店转型自营和主系列转型代销有效加强渠道库存管理能力，为疫后复苏打下坚实基础。由于二季度疫情封控致业绩低于原预期，小幅下调盈利预测，预计2022~2024 年净利润分别为5.8/6.8/7.8 亿元（原6.5/7.4/8.5 亿元），同比增长24%/16%/16%，对应2022 年7.5-8x PE，下调合理估值为4.3~4.6 港元（原为4.8~5.1港元）。公司财务业绩表现稳健，短期业绩修复可期，且长期保持高股息率，维持“买入”评级。