摘要

港元利率体系和加息机制：基准利率(Base rate)、Hibor 与最优贷款利率(Best lending rate)

港币盯住美元的联系汇率制度使得香港政策形成机制与其他地区有所不同，其利率体系主要有以下三种：

1)基准利率(Base  rate)：香港金管局贴现窗口提供的隔夜港元流动性贴现率。在联系汇率制度下，金管局放弃了货币政策独立性，因此基准利率紧跟美联储，一般高出联邦基金利率下限50bp;

2)Hibor：每日香港20家大型银行隔夜拆借利率报价的平均利率，反映银行间市场流动性。Hibor是香港主要商业贷款、包括住房按揭贷款的基准。此外，Hibor也是联系汇率机制下金管局维护汇率稳定的主要工具之一;

3)最优贷款利率(Best lending rate或Prime  rate)：香港银行自主调整的贷款利率，汇丰银行每月底公布的报价往往是市场主要参考指标(当前为5%)。虽然名为贷款利率，但金融危机后持续宽松的流动性使得利率更低的Hibor为基准的贷款成为主导(占2022年6月新发行按揭贷款的98%，而以最优贷款利率为基准的按揭占比不到2%)，不过由于最优贷款利率仍是以Hibor为基准的按揭贷款的封顶利率，因此影响仍不可忽视。相比之下，最优贷款利率和银行的存款利率联系更加紧密，因此其上调也会影响银行的融资成本。

美联储如何影响香港加息与利率？基准利率挂钩、Hibor跟随、最优贷款利率滞后

1)基准利率和美联储联邦基金利率直接挂钩，由金管局决定，因此反应最快且基本不存在时滞。

2)Hibor的变化与联系汇率制度的设计有关，虽不一定完全同步但基本跟随。港元触发弱方兑换保证后，金管局干预收紧银行间总结余，推升Hibor以达到支撑港币效果。

3)最优贷款利率由银行自发决定，最为滞后且不一定完全跟随，Hibor上升到一定程度后香港银行才会调整。在2015-2018年加息周期中，香港银行直至2018年9月才上调最优贷款利率，晚于基准利率上调近3年。

香港何时会上调最优贷款利率? 总结余明显下降 + Hibor快速抬升

香港银行通常在港币流动性压力较大时上调最优贷款利率，如总结余明显下降(如低于1500亿港币)和Hibor快速上升。参考美联储2015-2018年加息周期经验，香港银行总结余在2018年8月降至1000亿港元以下，1个月Hibor利率由0.2%升至2%，汇丰银行因此在2018年9月底上调BLR  12.5bp至5.125%。

对比当前，2022年3月美联储加息以来，银行体系总结余由2022年初的近3600亿港币降至最新不足1250亿港元，1个月Hibor由0.25%升至1.85%附近，还不像2018年时那么紧张。不过，由于此轮美联储加息更为激进，叠加中国香港和中国大陆经济有所增速放缓，总结余回落和资金外流更快(Hibor-美元OIS仍明显倒挂)，因此不排除香港银行更早加息以应对潜在压力。

上调最优贷款利率的影响：或边际增加银行成本、推升按揭利率、但对整体市场金融条件的增量影响有限

综合上文分析，我们认为未来上调最优贷款利率，可能会边际增加银行成本、推升房地产按揭利率;但由于最优贷款利率上调滞后于已经走高的资金利率，因此对港股整体的金融条件的增量影响有限。因此结果上，加息可能对香港银行的利润偏负、增加香港房地产市场和房价压力(上轮加息周期香港地产价格累计下跌~8.4%)，但对整体港股流动性边际增量影响有限。我们基于CAPM模型回溯测算2004年以来9次最优贷款利率上调前后港股和板块超额收益变化，得出类似的结果，即港股在加息前后并没有显著的变化;金融板块加息前开始转弱，地产板块同样如此，但加息后逐步修复。

以史为鉴：2005和2018年香港加息周期回顾

我们回顾2005和2018年两轮香港上调最优贷款利率的历史经验后发现，除了同样对银行和地产板块带来因流动性收紧的压力外，整体市场和资金流向却大相径庭(2005年市场表现更为强劲、资金流入；2018年港股表现疲弱、资金流出)，这背后与中国增长的基本面环境差异更加相关，这也是决定市场(特别是中资股)中期走势的关键；此外，港币有望在加息后得到一定支撑。

正文

香港的利率体系和加息机制

2022年3月美联储开启本轮加息周期以来，香港金管局(HKMA)同步上调基准利率(Base  rate)。在这一背景下，香港金融条件明显收紧、并引发一系列连锁反应：

1)港元于5月触发7.85弱方兑换保证后，金管局连续介入外汇市场从银行购入超过2000亿港元捍卫港元汇率；

2)金管局银行体系总结余由2022年初的近3600亿港币降至最新的不足1250亿港元(图表4)；

3)1个月期Hibor由3月末的0.25%升至当前1.85%(图表3)。

不过，上述变化基本都可以视作在货币局制度下的「固定操作」，并非市场担心的港币联系汇率制度或者金融体系遇到了挑战。除此之外，如果未来香港银行上调最优贷款利率(Prime  rate，或者Best lending  rate，BLR，直接针对最优质商业或居民客户的贷款利率)可能会对实体需求和资产带来一定影响。上一次最优贷款利率上调还要追溯到2018年9月(图表3)。本文中，我们将探讨香港加息机制、BLR与其他利率的关系及其对资产价格的影响。

港元的利率体系：基准利率、Hibor与最优贷款利率

香港的国际金融中心地位、尤其是盯住美元的联系汇率制度使得其政策形成机制和利率体系有所不同。香港利率主要有以下三种：

►基准利率(Base rate)：金管局贴现窗口贴现率，紧跟美国联邦基金利率。Base  rate是香港金管局贴现窗口提供的隔夜港元流动性的贴现率，通常取以下两者间的较高者：1)美联储联邦基金利率下限+50bp与2)隔夜和1个月Hibor(香港银行同业拆借利率)5天移动平均的平均值。Base  rate设置主要辅助Hibor允许银行在必要时获取流动性，同时可以稳定并抑制Hibor过高的波动。

►Hibor(香港银行拆借利率)：反映银行间市场的流动性条件。与Libor类似，Hibor是每日综合香港20家大型银行隔夜拆借利率报价后得出的平均利率，是香港银行间市场融资成本的重要指标。其中，1个月和3个月Hibor又是香港主要商业贷款的重要基准。据金管局统计，截至2018年底，香港银行体系以Hibor为基准的资产约为3.4万亿港元，占当时9.8万亿港元银行港元资产的36%。Hibor也是香港住房按揭贷款的主要利率基准，占2022年6月新发行按揭贷款的近98%(图表6)。除此之外，Hibor是联系汇率机制下维护港元汇率稳定的主要工具之一。当香港资金外流压力上升港元触发弱方保证时，金管局会自动从银行系统购买港元收紧港元流动性(总结余减少)，这会推升Hibor压缩港美利差，进而达到稳定资金流出和汇率的效果。

►最优贷款利率(Best lending rate，BLR或Prime  rate)：银行自主调整的贷款基准，与存款利率挂钩，可能更多反映银行成本端(存款利率通常为BLR-500bp左右)。BLR是香港银行的最优贷款利率，各大银行都有自己的BLR，但汇丰银行每月底公布的BLR报价往往是市场主要的参考指标(当前为5%)。不过，尽管BLR字面上与资产端联系较大，但当前香港银行资产中与直接BLR挂钩的贷款占比可能并不高。相反，BLR和存款利率联系更为紧密(存款占香港银行港元负债的71%)，因此其变化可能更多影响银行的融资成本(图表2)。这一情形在金融危机后持续充裕的流动性环境下尤为显著，换言之，香港银行当前主要依赖于更为廉价的存款，而生息资产则大多与Hibor挂钩(图表5)。

尽管如此，BLR仍是以Hibor为基准的住房按揭贷款的封顶利率。金融危机以来长期低利率环境使得购房者更愿意选择以更低的Hibor作为按揭贷款基准利率(当前以BLR为基准的占2022年6月新审批按揭贷款比例不到2%)，但由于按揭贷款通常仍会将BLR设定为封顶上限，因此BLR的变化仍会影响按揭贷款利率上限(图表10)。

美联储如何影响香港加息?基准利率挂钩、Hibor跟随、最优贷款利率滞后

联系汇率制度下，香港金管局会跟随美联储加息，其顺序为金管局挂钩美联储抬升base  rate，Hibor跟随走高，而银行自发决定的BLR往往最后反应且存在很大时滞。具体来看，

1) Base rate和美联储联邦基金利率直接挂钩、且由金管局决定，因此最先反应且基本不存在时滞。

2) Hibor的变化与联系汇率制度的设计有关，虽不一定完全同步但基本跟随。港美利率倒挂(如Hibor-美元OIS)会导致套息资金外流和港币走弱，而当港元触发弱方兑换保证后，金管局干预收紧银行间总结余，进而推升银行间的融资成本Hibor，达到支撑港币汇率的效果。

3) BLR由银行自发决定，所以最为滞后且不一定完全跟随。Hibor上升到一定程度后香港银行才会调整BLR。一方面，BLR直接影响了银行成本端，因此只有当港元流动性收紧到一定程度时银行才会主动加息吸引存款。另一方面，BLR与按揭贷款封顶利率挂钩，按揭贷作为香港银行的重要业务(占银行本地贷款的24%，图表9)且竞争激烈，因此银行也往往不愿意抬升按揭贷款的付息成本降低自身竞争力。在美国2015-2018年加息周期中，香港银行直至2018年9月才上调BLR，晚于base  rate上调近3年。

香港何时上调最优贷款利率?总结余明显下降 + Hibor快速抬升

香港银行通常在港元流动性压力较大、需要吸引存款时，上调BLR和存款利率。如上文中分析，当流动性宽裕时，银行不需要通过上调存款利率来吸引存款。相反，当外部金融条件收紧，资金外流导致港元流动性收缩到一定程度时，银行才愿意上调BLR和存款利率以吸引更多港元存款。

刻画港元流动性情况的指标主要有：

1)金管局负债中的银行系统的总结余；

2)香港银行间拆借利率Hibor。

历史上，银行通常在总结余明显下滑、Hibor快速上升阶段上调BLR。参考美联储2015-2018年加息周期的经验，美联储于2015年末开启加息，香港银行间总结余由2015年底的4100亿港元持续下滑，并于2018年8月降至1000亿港元以下，1个月Hibor利率由0.2%升至2%。这一背景下，汇丰银行于2018年9月27日上调BLR  12.5bp至5.125%。次日，渣打银行和中国银行分别上调其BLR 12.5bp至5.375%和5.125%。

对比本轮加息周期，自2022年3月美联储加息以来，金管局银行体系总结余由2022年初的近3600亿港币降至最新的不足1250亿港元，同时港元于5月触发弱方兑换保证也促使金管局连续介入捍卫港元汇率。1个月Hibor由3月末的0.25%升至当前的1.85%附近。可以看出，当前不论总结余还是Hibor利率水平都还不像2018年上调BLR时那样紧张。不过，由于此轮美联储加息更为激进，叠加中国香港和中国大陆经济有所增速放缓，资金外流幅度和总结余回落更快，因此不排除香港银行更早上调BLR以应对潜在压力。

往前看，美联储继续加息或将加大香港银行上调BLR压力。尽管近期因衰退和通胀回落预期导致美联储降息预期升温，但是3.5%的「加息终点」和尚未大幅回落的通胀都表明美联储还有至少100bp的加息任务需要完成(CME利率期货隐含预期9月加息50bp，11和12月分别加息25bp)，这意味着香港金融条件或将继续收紧。考虑到当前短端Hibor-美元OIS利差仍处于明显倒挂状态(图表8)，可能加大资金流出和港币贬值压力，因此银行可能在未来某个时间点上调BLR。

香港加息的影响：边际增加银行成本、推升按揭利率;对整体金融条件影响有限

综合上文中对于香港加息机制和不同利率间关系的分析，未来如果上调BLR，可能会边际增加银行成本、推升房地产按揭利率;但由于最优贷款利率上调滞后于已经走高的资金利率，因此对港股整体的金融条件的增量影响有限。具体来看：

►银行：或边际增加银行成本。BLR与香港银行的成本端(存款利率)关联较大，因此上调BLR可能边际影响银行净息差。香港综合利率(衡量银行整体融资成本)与存款利率和BLR的相关性较高，也说明BLR上调可能意味着加息周期香港净息差大幅上升的阶段已经过去。从BLR-Hibor和银行净息差的相关性来看，当前上调BLR可能对香港银行利润率的影响偏负面。

►地产：推升按揭贷款成本或增加香港房地产市场压力。在Hibor上行背景下，香港中原地产价格指数(Centa-city  Index)自2022年3月以来开始同比下滑，7月中小型住房价格指数同比下滑5.1%刷新疫情以来最大跌幅。若未来进一步上调BLR，可能将加大住房按揭贷款的付息压力。历史上，香港银行上调BLR后房价往往面临压力。上轮加息周期银行于2018年9月上调BLR  12.5个百分点后，香港地产价格于2019年2月累计下调约8.4%。

►港股市场：对金融条件边际影响相对有限。由于BLR调整较为滞后，因此在港股已经计入金融条件收紧的情况下BLR的变动对港股金融条件的边际影响相对有限(图表15)。

我们通过回溯方式测算上调BLR前后港股市场和板块的超额收益变化，来捕捉这一事件的影响程度。具体测算中，我们基于CAPM模型，测算2004年以来9次BLR上调前后港股(恒生综指)相对MSCI全球的超额收益变化。

结果显示，港股市场在上调BLR前后并没有出现显著的收益变化。上调BLR的5周内，港股较上调前的累计超额收益仅为0.92%，且显著性较低(图表12)。相比之下，金融板块(恒生金融指数)在BLR上调前数周便开始转弱，上调后第4周累计超额收益为-1.72%(图表13)；地产板块(恒生地产指数)在上调BLR后小幅走弱，但上调后第4周基本收复跌幅(图表14)。由此可见，BLR上调对港股整体短期表现没有显著影响，但对金融和地产板块影响较大，这也与我们上文中分析的结论基本一致。往前看，未来港股走势更多取决于中国增长和盈利前景、以及美联储政策的预期变化

以史为鉴：2005和2018年香港加息周期经验

历次调整最优贷款利率的政策和经济背景

第一，从全球货币政策周期的大背景来看：最优贷款利率调整均处于美联储加息周期中，Hibor是先行指标。具体来看，

►2005年的加息处于美联储加息周期中，基准利率上调9个月后上调最优贷款利率。美联储在2004年6月～2006年6月两年中连续加息17次。香港金管局2004年6月开启基准利率的加息周期大约9个月之后，香港银行于2005年3月21日上调最优贷款利率。

进一步从更为市场化的Hibor来看，2005年上调最优贷款利率之前，1个月Hibor出现一波明显的抬升过程，从2005年初3个月内，从不到0.25%大幅攀升至2.5%左右，因此印证了，在一定程度上Hibor也可以视作未来上调最优贷款利率的先行指标。

►2015年加息周期中香港金管局也紧跟美联储步伐调整基准利率，约3年后香港银行上调最优贷款利率。2015年12月17日，美联储上调利率至0.25-0.5%正式开启了缓慢的加息周期，至2018年12月共上调基准利率9次至2.5%。跟随美联储加息步伐，香港金管局于2015年12月开始连续9次上调了贴现窗口基本利率。直到2018年9月27日，在美联储和香港金管局第8次上调基本利率后(年内第三次)，香港汇丰银行率先上调最优贷款利率，自9月28日起生效。紧接着恒生银行、渣打银行和中银香港也纷纷上调12.5bp至5.125%，是2006年之后的首次上调。

从Hibor来看，1个月Hibor利率在2017年的大部分时间都是下行的，直到9月份开始迅速攀升，从最低不到0.5%已经升至当前的1.2%左右，也是2008年底以来首次突破1%。

第二，从宏观背景看，经济通常处于后周期，增长筑顶、通胀上行

►从大的宏观背景来看，2005年最优贷款利率加息周期适逢香港经济的高速增长(在2005年3月到2006年3月持续一年的加息周期中，香港GDP同比增速从6.4%上升至9%)和通胀温和上行的大环境(2005年3月加息时，CPI同比为0.8%，但在整个加息周期中持续抬升，平均水平为1.24%)。

►2018年前三季度GDP同比增速分别在4.5%、3.3%和2.6%，整体开始筑顶回落;CPI从2018年年初同比1.7%上行至9月同比2.7%水平，通胀温和回升。

相比之下，当前经济受疫情反复影响较此前更为疲弱，通胀保持温和水平。2021年香港整体经济显著复苏，但2021年下半年增长步伐较上半年有所放缓。香港出口受益于全球经济复苏、私人消费开支保持较高增长、本地劳动市场改善以及消费券计划等有利因素，共同推动香港本地GDP温和增长。2021年下半年GDP同比增长5.1%，上半年为7.8%。2021年全年经济同比增长6.4%，实现了2019年以来的首次全年正增长。但2022年1季度第五波疫情爆发，叠加受美联储货币收紧、俄乌冲突等诸多不确定性因素，对香港本地的经济活动再添阴云。香港本地通胀压力自2021年下半年以来有所增加，但仍保持温和。向前看，香港政府预测2022年整体通胀率将在2.1%的水平上[1]。

第三，从与最优贷款利率更为相关的香港房地产市场来看：房价通常处于上行通道

►在2005年3月上调优贷款利率之前，香港房价从2003年7月的底部已经经历了长达20个月的上涨，累计涨幅62%，同期租金指数也上涨了15%。

►  在2015年加息周期中，如果将香港房价上行周期从2008年底底部来算，持续到2018年9月近10年时间，累计涨幅257%，租金指数也上涨了112%。

与前两轮加息周期不同，受本地疫情蔓延以及本地社交距离措施收紧等影响，2021年年中以来香港房价和成交量回软。私人住宅售价指数在2022年2月同比下降0.3%，落入2020年12月以来的首次负增长区间，6月同比跌幅达到3.4%。

对经济和资产价格的影响

在2005年3月到2006年3月以及2018年9月这两轮香港最优贷款利率加息周期中，我们从香港整体经济、房地产市场、港币汇率、资金流向、股市、以及不同风格和板块轮动情况来看，发现一些历史经验，具体如下：

1)  增长和通胀：在2005年加息周期中，香港经济依然维持稳健。虽然并没有像加息前那样进一步加速上行，但依然维持高速增长，整个加息周期中GDP同比增速平均水平高达7.7%。与此同时，通胀也整体依然维持温和上行态势，CPI同比平均为1.2%左右。这也基本符合加息周期通常对应着整体经济复苏和扩张周期的一般性规律。

2018年加息周期，香港上半年经济维持强劲增长，但下半年明显放缓。2019年中美贸易摩擦升温和本地社会事件使香港经济步入衰退，GDP在19年三季度出现负增长。整体通胀压力维持大致温和，CPI同比2.8%左右(主要由于猪肉价格上涨所致)。

2)  房价：增速放缓，后期与整体经济状况相关性更强。由于最优贷款利率上调直接冲击香港的房地产业，因此2005年和2018年加息对香港房地产价格起到了立竿见影的效果，同比增速在整个加息周期大幅回落，甚至一度略微跌至负值。在2006年3月加息周期结束后房价才重拾上行势头，直到2008年全球金融危机爆发才终结。而2019年10月下调最优贷款利率后，在经济状况欠佳的背景下，房价依然较为疲软，这与IMF在2011年11月份的一篇工作论文Determinants  of Property Prices in Hong Kong SAR: Implications for  Policy中的结论类似，即中长期来看，决定香港房价的最根本因素是实际人均GDP、以及土地供应(但存在明显的影响时滞)，而其他因素如实际利率水平、实际建筑成本、以及国内信贷条件的影响都相对较弱[2]。

3)  汇率：港币汇率得到一定支撑。根据2005和2018年加息周期的经验，最优贷款利率上调会使得香港和美国的利差再度走阔，因此港币对美元汇率在整个加息周期也得到一定支撑。

4)  资金流向：两段周期外资流向异步，加息可能并非决定性因素。在2005年加息周期中，EPFR口径下海外资金持续流入港股，一直延续到2008年金融危机。而在2018年加息前夕，受中国经济放缓和强势美元的影响，海外资金自7月开始转为流出状态；另一方面，内地投资者对港股的乐观态度推动南向资金在此期间温和流入。

对比两段加息周期海外资金步伐不同，我们发现加息实际上并非影响资金流向的决定性因素，关键还在于经济和盈利基本面，也即资产的投资回报率、特别是不同市场之前投资回报率的相对吸引力。我们在上文中分析，2005年的加息周期正好对应香港经济整体向好的大背景，因此能够吸引资金持续流入，而2018年经济增长面临下行压力，盈利下调导致外资情绪比较谨慎。

5)  港股表现：2005年加息附近略显疲弱，但整体延续上行；2018年震荡走低。在经济增长整体向好、企业盈利回升的大背景下，2005年最优贷款利率的上调并未对股市产生太大冲击。具体来看，尽管MSCI香港指数在首次加息前后的1～3个月内，表现略显疲弱，但也仅是基本持平而并非大幅下跌;在加息周期的后半段(6～12个月)，市场重拾上行势头，延续强劲上涨态势。

相比之下，2018年下半年全球经济增速放缓、内部政策及外部环境存在诸多不确定性，港股在2018年加息期间震荡走低，而外围美股和新兴市场的动荡也进一步加据了港股的波动。具体来看，MSCI香港指数在2018年9月加息后的1个月下跌幅度达到10.6%，3个月后跌幅有所缩窄(-5.3%)，在加息6个月后才重新上涨。

6) 驱动因素：估值初期收缩明显、盈利是影响市场走势的关键因素。通过进一步分解估值和盈利对市场贡献可以更好的理解加息周期的具体影响。具体来看：

►  利率抬升在初期对市场估值起到一定压制作用。从整体市场来看，估值的回落从最优贷款利率上调前三个月便已经开始(分别为2004年12月和2018年5月左右)。两轮加息周期中，MSCI香港市场的12个月动态估值从开始回调至底部(2004年12月底至2015年10月底、2018年5月底至10月底)分别累计收缩达到18.4%和21.9%。

►  盈利则是在估值收缩下是否对市场表现起到支撑作用的关键所在。我们注意到在2005年的加息周期过程中，企业盈利与当时整体经济基本面的趋势一致稳步上行，抵消了估值因加息带来的收缩影响，因此市场依然得以上行。不过，随着到了加息中后期(2005年10月后)，估值重拾上行势头，再度大幅扩张，对指数表现也转为正贡献。而在2018年加息周期中，受分析师下调盈利预测及汇率变动，以港元计算的动态盈利预测持续下调，市场受到估值收缩和盈利下调的双重打击。在2018年11月估值修复后，MSCI香港指数才出现阶段性的止跌反弹。

7)  风格表现：2005年价值跑赢成长;2018年成长更具韧性。在2005年香港最优贷款利率的加息周期中，价值股整体表现要明显好于成长股，MSCI香港价值指数和成长指数分别上涨16.2%和12.8%。而在2018年加息周期过程中，成长股明显较价值板块更具韧性。具体来看，加息后3个月，MSCI香港成长指数下跌4.3%，MSCI香港价值指数下跌幅度达到6.3%;6个月后，成长上涨11.1%，而价值反弹幅度在3.1%左右。而市值因子表现来看，两轮加息周期中，大小盘差异并不大。

8)  板块表现：加息中后期金融、地产、通信服务板块领涨。我们注意到2005年加息周期的前后呈现出明显的板块之间的轮动迹象。加息前的6~12个月内，可选消费、工业、以及公用事业表现最好;但是在加息周期开启之后，领涨板块之间开始向金融、地产和通信服务板块切换。不过在加息附近(1～3个月内)，受情绪影响，所有板块均表现相对疲弱。进一步拆解板块层面估值和盈利对其表现的贡献情况，我们注意到，盈利贡献幅度较大的板块有消费服务、房地产、金融等;而估值扩张幅度较大的为电信、工业、房地产和金融板块。

在2018年加息周期中，通信服务、金融和公用事业板块在汇率上调前后均表现较好。而加息前表现欠佳的房地产在加息后6个月周期内领涨。进一步拆解，盈利对通信服务和公用事业的贡献较大;而估值扩张幅度较大的为金融和房地产板块。