公司1H22 于不利环境下稳定成长，业绩表现略低于我们预期公司公布1H22 业绩：实现营收13.98 亿元，同比增长3.2%，对应归母净利润为2.57 亿元，同比下滑5.3%；在国内局部疫情反复背景下，公司1H22 营收仍实现稳定增长，主要系1）2021 年公司主品牌利郎部分店铺转代销运营后、当期收入延至1H22 确认，2）历史过季库存于1Q22 消化进度较好、带动当季营收快速增长。公司1H22 归母净利润同比小幅下滑，主要系1H22 疫情波动背景下毛利率、费用率波动下滑所致。公司1H22 财务表现显现出一定的经营韧性，同时渠道调整、存货管理方面均取得一定成效，但短期疫情波动影响使公司盈利短期承受压力，业绩表现略低于预期。

　　发展趋势

　　1H22 虽受多重因素影响，短期盈利能力保持相对稳定。公司2021 年部分主品牌由分销转换为代销模式，营收延迟至1H22 确认、毛利率相对主品牌更低的轻商务系列占比有所提升，同时1H22 服装原材料价格波动上行，公司总毛利率同减0.8ppt 至48.7%；此外公司总部启用后折旧及装修装潢费用摊销增加，使公司1H22 管理费用增长至0.85 亿元。多重短期不利因素影响下，净利率同比小幅下滑1.6ppt 至18.5%，整体仍保持相对稳定。

　　疫情背景下加速渠道结构调整，分销渠道持续优化。截至1H22 利郎品牌国内零售门店总数为2627 家，较2022 年初净减少106 家；公司针对疫情反复集中影响的华东地区，积极调整关停低效店铺，提升渠道运营效率。公司2022 年计划净开门店100 家左右，较年初预期（50~150 家门店）变化不大，我们认为公司未来渠道端会坚持稳健务实的开店策略，重点发力核心商圈购物中心门店，稳固完善原有高线城市下沉市场渠道格局。

　　快反能力提升促销力度加强，过季存货消化效果良好。得益于公司1H22 通过年节促销、兴趣电商平台直播带货等不同方式积极消化过季存货，1H22存货同减7.6%至8.26 亿元。另一方面，伴随着主系列代销渠道占比逐步扩充、快反订货占比提升，经销商备货弹性增强、短期大量备货需求减少。

　　盈利预测与估值

　　我们考虑年初与实际疫情背景下市场存在较大预期差，同时公司精耕中高端男装市场、提升渠道运营效率未来对盈利能力提升促进作用，我们分别下调公司2022/23 年盈利预测11%、13%至6.14、7.27 亿元，当前股价对应2022/23 年6.5x、5.4x P/E，维持“跑赢行业”评级。考虑到公司当前估值水平以及未来业绩恢复弹性预期，维持目标价4.85 港元，对应公司2022/23 年8.1x、6.8x P/E，较当前股价有26.0%的上行空间。

　　风险

　　轻商务产品风格切换不顺、销售表现低于预期，人工及原材料价格波动等。