精編自海通證券：機場行業研究框架：乘消費之風，扶搖直上
授人以魚不如授人以漁，富途研選特推出研究框架系列文章，旨在與投資者一道「匡正研究思路，瞭解市場本質，抓住投資機會」。本文為研究框架系列第五篇——躺着賺錢的機場行業，邏輯是什麼？
1、機場如何賺錢？
通過對上市機場毛利率的整理，我們發現， 為機場貢獻利潤的大多為非航空性業務，以免税、廣告、商業為最，絕大多數機場的航空性業務處於虧錢狀態，航空性收入僅作為成本抵消項。 且機場在滿產甚至超產時最賺錢。
2、機場是不是好行業？
機場商業模式特點
①區域壟斷。 一個地區一般只有一個機場；巨大初始投資形成的進入門檻；規模效應明顯（經驗表明我國機場客流量達 1000 萬以上才能盈利）；
②鉅額政府補貼。 修建、擴建機場時，政府會撥給機場建設資本金，民航發展基金亦會撥款支持，上市公司實際出資金額往往僅佔 50%-70%。；政府為機場修建的地鐵、輕軌、高速等投資亦不需要機場出資；
③產能、盈利週期明顯。 機場在擴建投產當年由於鉅額折舊，導致利潤顯著下滑，其後逐漸增長。
P1 代表機場的盈虧平衡點，經驗數據在 1000 萬旅客吞吐量/年附近；
P2 和 P4 代表擴建節點；
P3 代表機場由依靠航空性業務推動業績增長轉為航空、非航共同推動業績增長的時點，機場商業初具規模，經驗數據在 3000 萬旅客吞吐量/年附近。
④可經營年限遠高於其靜態回收期所需年限。機場可經營年限 30-40 年（或更長），靜態回收期一般 10 年左右。 
此外， 在機場工作的大部分員工都不隸屬於機場， 主要隸屬於航空公司和空管。額外省下的勞動力成本，亦是機場能攫取超額收益的一個重要因素。
機場的中長期邏輯： ①我國人均乘機次數還很低；②未來飛機，特別是寬體機需求巨大。
3、什麼樣的機場是好機場？
總結下來，我們認為好機場需具備以下要素： 需求旺盛、供給充足、 單客消費高、運營效率高。
①需求端，樞紐機場由於主基地航司支持、 吸引全球旅客中轉、 腹地經濟強勁，需求旺盛；
我國的航空業受政府高度管制， 機場定位由中央指導。2016 年民航局印發《關於進一步深化民航改革工作的意見》，提出「以北京、上海、廣州等三個大型國際樞紐為核心，建設三大世界級機場羣」。
②供給端：地面資源可通過擴建獲得，但空域目前整體都較緊張， 梳理政策，我們認為2020年空域狀況或將緩解， 5年後空域結構將會出現質的變化。
機場運力的短期制約因素是現有航站樓、跑道和空域的承載能力； 中期制約因素是機場航站樓和跑道的擴建計劃，長期制約因素是機場的空域和地面保障資源。
③收入質量：各大機場單位旅客成本差距不大，則單位旅客所對應的收入是決定其毛利率、 ROE 等指標的關鍵因素。國際旅客佔比越高，收入質量越好。而樞紐機場承擔國際、中轉職能，因此，樞紐機場收入質量最高。
航空性收入來説，按政策規定收費，國際旅客收費是國內旅客 2.5 倍。非航業務：由於機場的免税業務佔據非航業務大頭，且免税業務只能由國際/地區旅客消費，因此， 機場的國際旅客佔比和消費意願/能力至關重要。
④運營效率：機場最大的風險之一來自資產的不完整性， 需關注與集團關聯交易的情況， 以及上市公司和集團未來的資金訴求。
集團資金緊張的情況下，有溢價購買的風險。需要研究未來上市機場母公司的資金訴求，從上圖來看，北上廣三大機場集團的利潤都極大程度上依賴上市公司。因此，海通證券認為，未來集團的資本開支計劃亦會影響集團對上市公司的關聯交易合理程度。
整體來看， 上海機場集團資產更為優質，未來已確定的資本開支較小， 我們認為其集團資金訴求整體較小。 但是，上海未來擬建設第三機場， 目前已在選址，未來是否有大額資本開支需求，尚需時間觀察。 深圳機場集團對上市公司利潤依賴程度亦較低。
4、什麼時點投資機場？
通過我們對本輪機場行情的覆盤，我們發現，標誌性事件「首都機場免税商業價值翻倍」正式開啟機場行業向上週期，而機構資金亦在這一時點選擇投資上海機場和白雲機場，屬於發現行業拐點性機會，博弈大概率事件。 而過去， 機場投資者傾向於在機場大型資本開支對利潤的基數效應消失之後投資機場股。
5、風險提示：
①市內免税衝擊； ②上海第三機場開建後，集團資金訴求； ③整體時刻收緊，空域釋放進度不及預期。