整体收入符合预期，盈利端表现亮眼。FY1Q2023，公司实现营业收入2056 亿元（yoy+0%），略高于我们的预期2028 亿（yoy-1%）；实现经调整净利润303 亿元（yoy-30%），超越我们的预期294 亿（yoy-32%），经调整净利润率15%（-6pct）；经调整EBITA 为344 亿元（yoy-18%），超越我们的预期294 亿（yoy-30%），经调整EBITA 利润率17%（yoy-4pct），盈利端表现亮眼显著超越预期。
中国商业：CMR 表现符合预期，新业务实现大幅减亏。FY1Q2023，公司中国商业板块实现收入1419 亿元（yoy-1%），经调整EBITA 为414 亿元（利润率29%，yoy-6pct）。1）CMR&GMV：实现CMR 收入723 亿元（yoy-10%），GMV 表现为中单位数下降（下滑幅度略低我们预期-8.5%），服饰、消费电子等重要品类的下滑压制GMV 整体表现，疫情影响下订单取消比例高于正常水平，佣金到款率下滑导致GMV 与CMR 增速仍存差异；2）用户：公司于上个季度实现国内10 亿AAC 目标，对于用户侧未来核心战略不再是追求数量提升，而是通过不同品类的渗透提升获取更大用户钱包份额，现阶段公司平台内仍有中国最为活跃的消费群体，年度ARPU超10000 元人数超1.2 亿，年度ARPU 超57000 元的88VIP 达到2500 万。3）新业务减亏显著：淘特与盒马在实现较理想增长的情况下（淘特M2C 商品GMV 同增40%，盒马GMV同增超30%），实现大幅同比减亏，降本增效策略执行成效优异，淘菜菜实现GMV 同增200%，且在优化定价策略、提高采购能力、减少运营成本的推动下，亏损环比也呈现大幅收窄。4）FY2Q23 预期：7 月以来公司GMV 表现优于6 月，考虑到目前宏观环境仍存在不确定性，我们预计公司FY2Q23 实现GMV 同增1%，CMR 收入同降1%，中国商业收入同增3%。
国际商业：多方压制因素导致收入承压，利润端改善显著。FY1Q2023，公司国际商业板块实现收入154 亿元（yoy+2%），经调整EBITA为-21 亿元（利润率-10%，yoy-3pct）。1）速卖通：受到欧盟VAT 税改、欧元对美元贬值、俄乌冲突的影响，速卖通整体表现受到较大冲击，订单量同比减少；2）Lazada：订单同增10%，东南亚地区解除疫情限制，线下渠道有所恢复导致线上增长有所放缓，公司专注运营效率提升，亏损环比和同比均有所收窄；3）Trendyol：订单量同增46%，同时已将业务拓展至本地生活服务业务，在小体量市场中，业务的横向扩张有利于公司前期投入的效益提升；4）展望：欧洲市场仍将是公司未来发展的重点区域，目前公司正持续推动基础设施建设，已在欧洲拥有超过8000 名员工，本地化运营将有利于公司在欧洲的长期发展。
本地生活：收入增长超越预期，降本增效成果显著。FY1Q2023，公司本地生活板块实现收入106 亿元（yoy+5%），经调整EBITA 为-30 亿元（利润率-29%，yoy+19pct），我们的预期为实现收入96 亿（yoy-5%），经调整EBITA 为-40 亿（利润率-41.5%），本地业务受疫情负面冲击相对较小，收入及利润均超越预期。
1）到家业务（饿了么）：餐饮外卖订单在疫情期间受到较大影响，但是食品、快消、药品等的外卖到家同比快速增长，且非餐饮外卖的单位订单金额远高于餐饮外卖，故整体经营受到的影响好于我们的预期，且随着疫情缓解，饿了么GMV 在6 月以来恢复正增长，此外，饿了么受益于单均金额提升，同时优化了用户获取投入及单均派送成本，本季度单位经济效益为正；2）到目的地业务（高德&飞猪）：高德6 月DAU 达到1.2 亿新高，其基于目的地的内容及服务丰富度持续提升，帮助用户发掘和到访本地商家，未来将会是公司重要的流量入口。
菜鸟：收入表现平稳，亏损环比显著改善。FY1Q2023，公司本地生活板块实现收入121 亿元（yoy+5%），经调整EBITA为-1.9 亿元（利润率-1.5%，yoy-0.3pct）。
1）国内重视体验提升：目前70%的菜鸟驿站可以提供送货上门服务，我们认为，电商物流经过多年发展，基本要素的竞争已经接近完全（平均时效约2.7-2.8 天），体 验层面的重要性将持续提升；2）国际推动基础设施建设：中国企业在海外电商物流层面的基础设施投入仍处早期阶段，公司作为行业头部企业，已经拥有10 个海外分拣中心，在欧洲投入使用的智能柜超过7700 个。公司专注海外端到端的物流基础设施建设，有利于自身业务间的协同，也将享受跨境电商高速发展的红利。
云计算：受累疫情及宏观经济，业务结构持续调整中。FY1Q2023，公司云计算板块实现收入177 亿元（yoy+10%），经调整EBITA 为2.5 亿元（利润率1.4%，yoy-0.7pct）。1）业务结构：云业务增长放缓受业结构调整影响，本季度公司非互联网客户收入占比达到53%（yoy+5pct），在互联网客户需求减弱的情况下，公司积极推动获取来自金融服务、公共服务、电讯行业的客户，业务结构处于调整阶段；2）展望：云计算业务的发展与宏观经济具有较强相关性，短期内由于宏观经济表现较弱预计增长仍将放缓，长期看，中国IT 支出/GDP 比例较美国仍有较大差距，未来随着宏观经济周期上行，公司有望通过现有的积累实现健康可持续的增长。
FY2Q23 展望：收入增长恢复平缓，中国商业及整体经调整EBITA 有望重回正增长。1）收入：多业务静待进入疫情后复苏阶段，预计FY2Q23 实现收入2122 亿元，同增6%。2）盈利：公司多项盈利指标有望在FY2Q23 出现同比改善。a）公司核心平台业务基于当前宏观及竞争环境仍需继续保持一定补贴力度故利润率或仍有小幅下滑，淘特、淘菜菜、直营及其它业务在本季度环比大幅减亏，整体亏损进入更低水平区间，此外公司仍将落实降本增效策略，综合预计FY2Q23 中国商业经调整EBITA 为425 亿（yoy+3%），利润率为30.2%（yoy-0.2pct），利润重回增长；b）预计公司国际商业、本地生活业务继续推进降本增效，菜鸟业务接近盈亏平衡，云计算盈利能力平稳上行，综合预计FY2Q23 公司整体经调整EBITA 为317 亿（yoy+13%），利润率为15.0%（yoy+1.0pct），利润率及利润增速均重回增长区间。
公司目前估值处于历史低位，FY2Q23 盈利预计出现同比改善，全年利润弹性或好于预期，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025 收入预测为8951/9694/10504 亿元（原为8979/9751/-亿元），经调整EBITA 为1480/1634/1740 亿元（原为1331/1462/-亿元）。分部估值计算公司市值25748 亿元，对应每股价值141.18 港元，维持“买入”评级。
风险提示
疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严。
整體收入符合預期，盈利端表現亮眼。FY1Q2023，公司實現營業收入2056 億元（yoy+0%），略高於我們的預期2028 億（yoy-1%）；實現經調整淨利潤303 億元（yoy-30%），超越我們的預期294 億（yoy-32%），經調整淨利潤率15%（-6pct）；經調整EBITA 為344 億元（yoy-18%），超越我們的預期294 億（yoy-30%），經調整EBITA 利潤率17%（yoy-4pct），盈利端表現亮眼顯著超越預期。
中國商業：CMR 表現符合預期，新業務實現大幅減虧。FY1Q2023，公司中國商業板塊實現收入1419 億元（yoy-1%），經調整EBITA 為414 億元（利潤率29%，yoy-6pct）。1）CMR&GMV：實現CMR 收入723 億元（yoy-10%），GMV 表現為中單位數下降（下滑幅度略低我們預期-8.5%），服飾、消費電子等重要品類的下滑壓制GMV 整體表現，疫情影響下訂單取消比例高於正常水平，佣金到款率下滑導致GMV 與CMR 增速仍存差異；2）用户：公司於上個季度實現國內10 億AAC 目標，對於用户側未來核心戰略不再是追求數量提升，而是通過不同品類的滲透提升獲取更大用户錢包份額，現階段公司平臺內仍有中國最為活躍的消費羣體，年度ARPU超10000 元人數超1.2 億，年度ARPU 超57000 元的88VIP 達到2500 萬。3）新業務減虧顯著：淘特與盒馬在實現較理想增長的情況下（淘特M2C 商品GMV 同增40%，盒馬GMV同增超30%），實現大幅同比減虧，降本增效策略執行成效優異，淘菜菜實現GMV 同增200%，且在優化定價策略、提高採購能力、減少運營成本的推動下，虧損環比也呈現大幅收窄。4）FY2Q23 預期：7 月以來公司GMV 表現優於6 月，考慮到目前宏觀環境仍存在不確定性，我們預計公司FY2Q23 實現GMV 同增1%，CMR 收入同降1%，中國商業收入同增3%。
國際商業：多方壓制因素導致收入承壓，利潤端改善顯著。FY1Q2023，公司國際商業板塊實現收入154 億元（yoy+2%），經調整EBITA為-21 億元（利潤率-10%，yoy-3pct）。1）速賣通：受到歐盟VAT 税改、歐元對美元貶值、俄烏衝突的影響，速賣通整體表現受到較大沖擊，訂單量同比減少；2）Lazada：訂單同增10%，東南亞地區解除疫情限制，線下渠道有所恢復導致線上增長有所放緩，公司專注運營效率提升，虧損環比和同比均有所收窄；3）Trendyol：訂單量同增46%，同時已將業務拓展至本地生活服務業務，在小體量市場中，業務的橫向擴張有利於公司前期投入的效益提升；4）展望：歐洲市場仍將是公司未來發展的重點區域，目前公司正持續推動基礎設施建設，已在歐洲擁有超過8000 名員工，本地化運營將有利於公司在歐洲的長期發展。
本地生活：收入增長超越預期，降本增效成果顯著。FY1Q2023，公司本地生活板塊實現收入106 億元（yoy+5%），經調整EBITA 為-30 億元（利潤率-29%，yoy+19pct），我們的預期為實現收入96 億（yoy-5%），經調整EBITA 為-40 億（利潤率-41.5%），本地業務受疫情負面衝擊相對較小，收入及利潤均超越預期。
1）到家業務（餓了麼）：餐飲外賣訂單在疫情期間受到較大影響，但是食品、快消、藥品等的外賣到家同比快速增長，且非餐飲外賣的單位訂單金額遠高於餐飲外賣，故整體經營受到的影響好於我們的預期，且隨着疫情緩解，餓了麼GMV 在6 月以來恢復正增長，此外，餓了麼受益於單均金額提升，同時優化了用户獲取投入及單均派送成本，本季度單位經濟效益為正；2）到目的地業務（高德&飛豬）：高德6 月DAU 達到1.2 億新高，其基於目的地的內容及服務豐富度持續提升，幫助用户發掘和到訪本地商家，未來將會是公司重要的流量入口。
菜鳥：收入表現平穩，虧損環比顯著改善。FY1Q2023，公司本地生活板塊實現收入121 億元（yoy+5%），經調整EBITA為-1.9 億元（利潤率-1.5%，yoy-0.3pct）。
1）國內重視體驗提升：目前70%的菜鳥驛站可以提供送貨上門服務，我們認為，電商物流經過多年發展，基本要素的競爭已經接近完全（平均時效約2.7-2.8 天），體 驗層面的重要性將持續提升；2）國際推動基礎設施建設：中國企業在海外電商物流層面的基礎設施投入仍處早期階段，公司作為行業頭部企業，已經擁有10 個海外分揀中心，在歐洲投入使用的智能櫃超過7700 個。公司專注海外端到端的物流基礎設施建設，有利於自身業務間的協同，也將享受跨境電商高速發展的紅利。
雲計算：受累疫情及宏觀經濟，業務結構持續調整中。FY1Q2023，公司雲計算板塊實現收入177 億元（yoy+10%），經調整EBITA 為2.5 億元（利潤率1.4%，yoy-0.7pct）。1）業務結構：雲業務增長放緩受業結構調整影響，本季度公司非互聯網客户收入佔比達到53%（yoy+5pct），在互聯網客户需求減弱的情況下，公司積極推動獲取來自金融服務、公共服務、電訊行業的客户，業務結構處於調整階段；2）展望：雲計算業務的發展與宏觀經濟具有較強相關性，短期內由於宏觀經濟表現較弱預計增長仍將放緩，長期看，中國IT 支出/GDP 比例較美國仍有較大差距，未來隨着宏觀經濟週期上行，公司有望通過現有的積累實現健康可持續的增長。
FY2Q23 展望：收入增長恢復平緩，中國商業及整體經調整EBITA 有望重回正增長。1）收入：多業務靜待進入疫情後復甦階段，預計FY2Q23 實現收入2122 億元，同增6%。2）盈利：公司多項盈利指標有望在FY2Q23 出現同比改善。a）公司核心平臺業務基於當前宏觀及競爭環境仍需繼續保持一定補貼力度故利潤率或仍有小幅下滑，淘特、淘菜菜、直營及其它業務在本季度環比大幅減虧，整體虧損進入更低水平區間，此外公司仍將落實降本增效策略，綜合預計FY2Q23 中國商業經調整EBITA 為425 億（yoy+3%），利潤率為30.2%（yoy-0.2pct），利潤重回增長；b）預計公司國際商業、本地生活業務繼續推進降本增效，菜鳥業務接近盈虧平衡，雲計算盈利能力平穩上行，綜合預計FY2Q23 公司整體經調整EBITA 為317 億（yoy+13%），利潤率為15.0%（yoy+1.0pct），利潤率及利潤增速均重回增長區間。
公司目前估值處於歷史低位，FY2Q23 盈利預計出現同比改善，全年利潤彈性或好於預期，建議投資者積極關注，維持“買入”評級。調整公司FY2023-2025 收入預測為8951/9694/10504 億元（原為8979/9751/-億元），經調整EBITA 為1480/1634/1740 億元（原為1331/1462/-億元）。分部估值計算公司市值25748 億元，對應每股價值141.18 港元，維持“買入”評級。
風險提示
疫情影響持續、行業競爭加劇、新業務孵化不及預期、行業監管趨嚴。
