事件：贵州茅台发布2022 年半年报，22H1 营业总收入594.44 亿元，同比增长17.20%，归母净利润297.94 亿元，同比增长20.85%。Q2 单季总营收262.56亿元，同比增长15.89%，归母净利润125.49 亿元，同比增长17.29%。
Q2 系列酒增幅较高，直销占比明显提升，电商平台贡献增量。虽然二季度疫情有所反复，但茅台需求韧性较为突出，动销未受到太大影响，Q2 单季营收实现接近16%的同比增速，符合此前市场预期。1）分产品看，22Q2 茅台酒/系列酒营收211.05/41.70 亿元，同比增长14.97%/22.02%，茅台酒表现稳健，系列酒增幅相对突出，估计茅台1935 贡献较高增量。2）分渠道看，22Q2 直销/批发渠道收入100.62/152.13 亿元，同比增长112.87%/减少10.76%，销售渠道继续优化，直销渠道收入显著提升，占主营业务收入达到39.81%，同比/环比提升18.1/6.1pct，3 月底电商平台“i 茅台”上线试运营，Q2 贡献较高，实现酒类不含税收入44.16 亿元，其中茅台1935、小茅100ML 在电商平台表现较好，传统批发渠道收入继Q1 之后继续下滑。3）截至Q2 末公司经销商数量合计2188个，较Q1 末减少2 个。
盈利能力稳中有升，现金流存在阶段性扰动。1）22Q2 毛利率91.78%，同比小幅提升0.77pct，渠道结构优化下估计均价有所提升，另外系列酒占比提升，或对毛利率存在一定影响。2）22Q2 销售费用率3.72%，同比小幅提升0.53pct，管理及研发费用率5.86 %，同比下降1.72pct，税金及附加项占总营收比重16.66%，同比提升2.86pct，综合看归母净利率47.79%，同比提升0.57pct。3）22Q2 销售现金回款296.69 亿元，同比增长6.08%，结合Q1 现金回款同比增长41.20%，估计节奏有所调整。Q2 经营活动现金流净额68.65 亿元，同比减少70.42%，上半年经营活动净现金流为负，主要系控股子公司财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少以及存放中央银行和同业款项净增加额增加。截至Q2 末合同负债96.69 亿元，较Q1 末增加13.47 亿元。
盈利预测、估值与评级：Q2 疫情下公司经营韧性和业绩确定性较强，目前多数地区已完成7 月回款并陆续到货，估计回款进度60%+，飞天茅台散瓶批价2750-2800 元/瓶，整箱批价3100 元左右，相对稳定。公司将继续市场营销改革，后续“i 茅台”有利于丰富直营渠道，强化线上线下协同，另外去年底以来推出珍品茅台、虎年生肖酒、茅台1935、100ML 飞天茅台等，优化产品结构。
持续改革释放红利，22 年增长有望提速，维持2022-24 年EPS 预测为49.21/57.29/65.84 元，当前股价对应P/E 为39/33/29 倍，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。
事件：貴州茅臺發佈2022 年半年報，22H1 營業總收入594.44 億元，同比增長17.20%，歸母淨利潤297.94 億元，同比增長20.85%。Q2 單季總營收262.56億元，同比增長15.89%，歸母淨利潤125.49 億元，同比增長17.29%。
Q2 系列酒增幅較高，直銷佔比明顯提升，電商平臺貢獻增量。雖然二季度疫情有所反覆，但茅臺需求韌性較為突出，動銷未受到太大影響，Q2 單季營收實現接近16%的同比增速，符合此前市場預期。1）分產品看，22Q2 茅臺酒/系列酒營收211.05/41.70 億元，同比增長14.97%/22.02%，茅臺酒表現穩健，系列酒增幅相對突出，估計茅臺1935 貢獻較高增量。2）分渠道看，22Q2 直銷/批發渠道收入100.62/152.13 億元，同比增長112.87%/減少10.76%，銷售渠道繼續優化，直銷渠道收入顯著提升，佔主營業務收入達到39.81%，同比/環比提升18.1/6.1pct，3 月底電商平臺“i 茅臺”上線試運營，Q2 貢獻較高，實現酒類不含税收入44.16 億元，其中茅臺1935、小茅100ML 在電商平臺表現較好，傳統批發渠道收入繼Q1 之後繼續下滑。3）截至Q2 末公司經銷商數量合計2188個，較Q1 末減少2 個。
盈利能力穩中有升，現金流存在階段性擾動。1）22Q2 毛利率91.78%，同比小幅提升0.77pct，渠道結構優化下估計均價有所提升，另外系列酒佔比提升，或對毛利率存在一定影響。2）22Q2 銷售費用率3.72%，同比小幅提升0.53pct，管理及研發費用率5.86 %，同比下降1.72pct，税金及附加項佔總營收比重16.66%，同比提升2.86pct，綜合看歸母淨利率47.79%，同比提升0.57pct。3）22Q2 銷售現金回款296.69 億元，同比增長6.08%，結合Q1 現金回款同比增長41.20%，估計節奏有所調整。Q2 經營活動現金流淨額68.65 億元，同比減少70.42%，上半年經營活動淨現金流為負，主要系控股子公司財務公司客户存款和同業存放款項淨增加額減少以及存放中央銀行和同業款項淨增加額增加。截至Q2 末合同負債96.69 億元，較Q1 末增加13.47 億元。
盈利預測、估值與評級：Q2 疫情下公司經營韌性和業績確定性較強，目前多數地區已完成7 月回款並陸續到貨，估計回款進度60%+，飛天茅臺散瓶批價2750-2800 元/瓶，整箱批價3100 元左右，相對穩定。公司將繼續市場營銷改革，後續“i 茅臺”有利於豐富直營渠道，強化線上線下協同，另外去年底以來推出珍品茅臺、虎年生肖酒、茅臺1935、100ML 飛天茅臺等，優化產品結構。
持續改革釋放紅利，22 年增長有望提速，維持2022-24 年EPS 預測為49.21/57.29/65.84 元，當前股價對應P/E 為39/33/29 倍，維持“買入”評級。
風險提示：高端白酒需求疲軟，渠道改革不及預期，國內疫情反覆。
