精編自海通證券：《債務的輪迴與啟示——從金融週期看歷次危機》
剛過去的10月，在美元持續加息的大背景下，全球資產除了美元和黃金走強外，幾乎都出現不同程度的調整。理解美元信貸對全球經濟秩序影響，對投資者從宏觀層面把握機會和規避風險或是一門必修課。
1、美元加息引發的資產價格重估
美債利率新高與美國股市大跌。今年以來，伴隨着美聯儲加息節奏的逐步加快，美元指數回升、美債收益率持續走高，近期美元指數重新反彈到 96 以上，10 年期美債收益率也一度上漲至 3.23%，創下 2011 年以來的新高。而美債利率走高往往與風險聯繫在一起，受其影響，近期美國股市也出現調整，標準普爾 500 指數單日跌幅一度超過 3%。
風險不僅僅是對於美國市場，美元走強、 美債收益率走高也引發了全球金融危機的擔憂。受美債收益率上升的影響，資金大量回流美國導致部分新興市場國家貨幣承壓。今年以來，阿根廷、土耳其先後發生了本國貨幣短期大幅貶值的情況，而南非、俄羅斯、巴西和印度尼西亞的貶值幅度也超過了 10%。
2、美元加息-流動性萎縮-金融危機的傳導鏈
美元加息、美債利率走高似乎總與危機密切相關，原因在於美國貨幣政策會衝擊全球的流動性，進而也就對美國甚至其他經濟體的金融週期產生了影響。
當美聯儲降息時，多餘的資金會從美國流入投資收益較高的其他地區（尤其是新興市場），導致這些經濟體資本流入、信貸擴張、資產價格上漲，進入金融週期的上行階段。但這同時也留下了債務膨脹和資產價格泡沫的後果。
一旦美聯儲開始加息，美元升值預期和美債收益率上升會吸引資金迴流美國，使得這些地區面臨金融週期的拐點，表現為流動性萎縮、債務違約和資產價格下跌。對於債務問題比較突出的國家，流動性的逆轉會將導致債務違約和資產價格下跌的惡性循環，進而引發金融危機。
縱觀歷史，美聯儲每次加息的中後期往往會出現金融危機，例如 80 年代初的拉美債務危機、90 年代初的日本地產泡沫、97 年的東南亞金融危機和 08 年的美國次貸危機，而分析這些危機的形成與演變，有助於判斷本輪美聯儲加息對主要經濟體金融週期的影響和風險。
3、判斷金融週期是應對金融危機的關鍵
海通證券認為，金融危機往往發生在金融週期快速上升後的頂部，因此，考察金融週期有助於辨別本輪美國加息後潛在的風險。根據 BIS 研究，有兩個指標能比較好刻畫金融週期分別是：私人部門信貸/GDP 和實際房價。
BIS 還用 HP 濾波方法，得到私人部門信貸/GDP 的趨勢值，實際比例與趨勢的差則是私人部門信貸/GDP 的缺口。私人部門信貸/GDP 缺口大於 0，説明信貸擴張超過長期趨勢，缺口值越來越大，金融週期向上擴張，而當缺口回落甚至降到負值，則説明金融週期出現收縮。而房價表現上，金融週期向上的階段往往房價漲幅擴大，收縮階段則往往房價漲幅縮小甚至下跌。
4、當前主要發達經濟體中金融週期
美、英正處在金融週期擴張階段。
德國和日本的金融週期也在上升，並且可能比英、美等國更接近頂部。
5、中國的金融週期
那麼中國的金融週期處在什麼位置？從信貸角度看，中國 2009 年以來私人部門信貸/GDP 持續超過長期趨勢，尤其是 2012 年以來，私人部門信貸/GDP 缺口從 6.5%大幅上升到 2016 年初的 29%。但近兩年中國的信貸擴張明顯放緩，私人部門信貸/GDP缺口回落到 15%左右。而從房價角度看，中國住宅實際價格指數 2015 年起快速上漲，但 2017 年起增幅也有放緩跡象。因而，我國當前的金融週期或已越過頂峯，逐步開啟下行。
08 年危機以來，我國私人部門信貸/GDP 和房價都已快速上升到了歷史頂峯。按BIS 的統計，我國 08 年以來宏觀槓桿率從 145%左右上升到超過 255%，私人部門槓桿率從 115%左右上升到 210%，與其他主要新興市場相比，上升幅度是最大的。而歷史上幾次危機顯示，金融週期的頂峯往往也是離金融危機最近的時候，所以高槓杆問題在過去兩年的確使我國面臨了比較嚴峻的時刻。所幸的是當時美聯儲還處在加息的早期，15、16 年僅分別加息一次，外部壓力相對有限。