茅台公布22 年半年报。22 年上半年实现营收576.2 亿元，同比增17.4%，净利297.9 亿元，同比增20.8%，每股收益23.72 元/股。2Q22 营收和净利分别为253.2 亿元和125.5 亿元，营收同比增16.1%，净利增17.3%。1H22合同负债96.7 亿元，环比1Q22 增13.5 亿元。公司新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023 年有望持续超越目标规划，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　2Q22 营收增长16.1%，环比于1Q21 增速略降，直营占比大幅提升。（1）1H22 茅台酒营收同比增16%，2 季度茅台酒营收增15%，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品、100ml 飞天投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。2Q22散茅价格2700-2800 元，环比1Q22 变化不大，终端需求较为强劲。（2）1H22 直销比例继续上升，收入209.5 亿元，同比增120.4%，占比提升17pct，其中2Q22 收入100.6 亿元，同比增112.9%，占比提升18pct。（3）1H22系列酒营收同比增25%，其中2Q22 同比22%，增速快于茅台酒，新品茅台1935 投放市场，需求旺盛，带来增量。报告期末经销商数量2084 家，减少5 家，显示公司的渠道体系已经趋于稳定。（4）1H22 公司合同负债96.7 亿元，环比1Q22 增13.5 亿元，增幅低于同期的39 亿元。考虑茅台酒渠道利润较高，合同负债波动主要受公司打款政策影响，与终端需求无关。

　　新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023 年有望持续超越目标规划。（1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。上半年公司经营层面发生了很多积极的变化，珍品、1935、100ml飞天等新品投放市场，“i 茅台”数字营销平台正式上线，成功开发茅台冰淇淋，提升了茅台的品牌热度。（2）根据公司基酒产量推算，2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。2017、2018 年的基酒产量高达4.28、4.97 万吨，连续两年大幅增长，按照5 年的基酒存放周期，2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。（3）根据7 月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i 茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到1900 万户，日均活跃用户近200 万户，实现营收46 亿元 。

　　估值

　　预计2022-2024 年EPS 分别为49.61、58.04、67.42 元，同比增19%、17%、16%，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　疫情扩散和经济波动影响终端需求。