我们首次覆盖康宁杰瑞，首予“买入”评级，目标价为10.8 港元。公司创始人徐霆博士来自Biogen，有近20 年医药研发和管理经验，当前临床阶段管线已囊括四个生物药分子，包括一个已上市药物。我们预计公司现有管线将产生60 亿人民币以上的峰值销售（POS 调整）。

双抗管线即将进入兑现期：康宁杰瑞的核心双抗资产KN046（PD-L1/CTLA-4）和KN026（HER2/HER2）均已处于注册性研究阶段，且相比现有疗法有明显的差异化竞争优势：1）非头对头比较显示，KN046 在NSCLC 中的OS 改善优于Keytruda+化疗（KEYNOTE-407）和Opdivo+Yervoy+化疗方案（CheckMate 9LA）；2）KN026 在二线及以上HER2 阳性胃癌的治疗中有接近HER2 ADC 的疗效，和KN046 联用后疗效进一步提升。我们预计，两款药物将均于2025 年上市，峰值销售将分别达到34 亿和25 亿元人民币。

多技术平台催化新一代抗体药研发：公司拥有多个自主知识产权技术平台，并基于此开发了多款差异化显著、有同类首创/最佳潜质的新型生物药分子，包括：1）用于新型单抗开发sdAb 平台的双抗开发的CRIB/CRAM 平台，目前已开发出KN046、KN026、恩沃利单抗等商业化/近商业化药物，平台相对更成熟、研发成功率较高；2）包括药物定点偶联和多功能抗体药在内的创新平台虽然更早期，但潜力更大，开发成功后的临床价值将十分可观。

PD-L1 差异化优势显著：公司和思路迪合作开发的PD-L1 恩沃利单抗已在国内获批上市，可用于MSI-H/dMMR 晚期实体瘤患者的二线治疗。恩沃利是全球PD-1/PD-L1 领域中首款皮下给药的产品，在安全性、给药便利性和患者依从性等方面有明显优势。虽然国内PD- 1/PD-L1 竞争日趋激烈，但我们认为，凭借在给药方式、定价等方面的优势及商业合作伙伴先声药业优秀的肿瘤药商业化能力，恩沃利有望获得较好的市场份额。我们预计峰值销售将达到20 亿元。

估值：我们预测康宁杰瑞2022-24E 收入分别为1.5 亿/3.5 亿/3.8 亿元人民币，对应38% 2021-24E CAGR，主要由恩沃利单抗的销售提成驱动。我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，对WACC 和永续增长率的假设分别为10.5%和2.0%，得到公司目标价为10.8 港元，对应101 亿港元市值。

投资风险：恩沃利单抗销售未如预期、管线产品临床数据不佳。