我们首次覆盖德琪医药，首予“买入”评级，目标价为9.5 港元。公司创始人梅建明博士曾就职于强生、诺华、新基等跨国大药企的肿瘤研发团队。我们认为核心产品希维奥仍有巨大的市场渗透和适应症拓展空间，早期管线开发重心逐渐转向自研，海外权益授出潜力巨大。
希维奥商业化和适应症拓展快速推进：希维奥为公司首款商业化产品，目前已在中国大陆、韩国、新加坡、澳洲等地获批上市，用于五线r/r MM 等适应症的治疗，是中国等APAC 地区第一款获批的XPO1 抑制剂。管理层表示，国内商业化工作将以学术推广为重心，2022 年底前将覆盖约600 家医院，年销售额有望达到1.8-2 亿元人民币。海外方面，公司主要将通过保险覆盖、患者援助、KOL经验分享等方式快速扩大覆盖面。此外，公司还在其他血液瘤、子宫内膜癌、NSCLC 等八项适应症中继续评估希维奥的疗效，其中五项处于注册性临床阶段。
从引进走向自研，多款早期产品BD 潜力巨大：在希维奥之后，公司通过引进和自研布局多个竞争格局较好的靶点领域，我们建议重点关注以下资产：1）两款下一代XPO1 抑制剂（引进）；2）临床前安全性优秀的PD-L1/4-1BB 双抗（自研）；3）完全克服了“钩状效应”的口服小分子CD73 抑制剂（自研）。管理层预计，2022-23 年还将有5 款临床前候选药物进入临床开发。公司的研发策略将逐渐转向自研为主、引进为辅，后续海外权益授出潜力值得期待。
创始人经验丰富，多能力平台逐渐成型：公司创始人梅建明博士拥有25 年以上的全球肿瘤疗法临床研发经验，曾在多家跨国药企任研发要职。公司商业化团队规模已超170 人，目前已与全国逾800名医学KOL 接触，接受治疗的病人达1,500 以上。公司计划于未来两年内将希维奥纳入澳洲（2022/2023 年初）、韩国（2023 年）和中国大陆（2024 年）的全国医保目录，有望驱动产品快速放量。
估值：我们预测德琪2022-24E 收入分别为1.7 亿/4.5 亿/9.0 亿元人民币，对应215% 2021-24E CAGR，主要由希维奥的适应症扩大和销售放量驱动。我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，对WACC 和永续增长率的假设分别为11.0%和2%，得到公司目标价为9.5 港元，对应63 亿港元市值。
投资风险：希维奥销售不及预期，后续临床开发遇阻。
我們首次覆蓋德琪醫藥，首予“買入”評級，目標價爲9.5 港元。公司創始人梅建明博士曾就職於強生、諾華、新基等跨國大藥企的腫瘤研發團隊。我們認爲核心產品希維奧仍有巨大的市場滲透和適應症拓展空間，早期管線開發重心逐漸轉向自研，海外權益授出潛力巨大。
希維奧商業化和適應症拓展快速推進：希維奧爲公司首款商業化產品，目前已在中國大陸、韓國、新加坡、澳洲等地獲批上市，用於五線r/r MM 等適應症的治療，是中國等APAC 地區第一款獲批的XPO1 抑制劑。管理層表示，國內商業化工作將以學術推廣爲重心，2022 年底前將覆蓋約600 家醫院，年銷售額有望達到1.8-2 億元人民幣。海外方面，公司主要將通過保險覆蓋、患者援助、KOL經驗分享等方式快速擴大覆蓋面。此外，公司還在其他血液瘤、子宮內膜癌、NSCLC 等八項適應症中繼續評估希維奧的療效，其中五項處於註冊性臨床階段。
從引進走向自研，多款早期產品BD 潛力巨大：在希維奧之後，公司通過引進和自研佈局多個競爭格局較好的靶點領域，我們建議重點關注以下資產：1）兩款下一代XPO1 抑制劑（引進）；2）臨床前安全性優秀的PD-L1/4-1BB 雙抗（自研）；3）完全克服了“鉤狀效應”的口服小分子CD73 抑制劑（自研）。管理層預計，2022-23 年還將有5 款臨床前候選藥物進入臨床開發。公司的研發策略將逐漸轉向自研爲主、引進爲輔，後續海外權益授出潛力值得期待。
創始人經驗豐富，多能力平台逐漸成型：公司創始人梅建明博士擁有25 年以上的全球腫瘤療法臨床研發經驗，曾在多家跨國藥企任研發要職。公司商業化團隊規模已超170 人，目前已與全國逾800名醫學KOL 接觸，接受治療的病人達1,500 以上。公司計劃於未來兩年內將希維奧納入澳洲（2022/2023 年初）、韓國（2023 年）和中國大陸（2024 年）的全國醫保目錄，有望驅動產品快速放量。
估值：我們預測德琪2022-24E 收入分別爲1.7 億/4.5 億/9.0 億元人民幣，對應215% 2021-24E CAGR，主要由希維奧的適應症擴大和銷售放量驅動。我們基於經POS 調整的收入預測和DCF 估值模型對公司進行估值，對WACC 和永續增長率的假設分別爲11.0%和2%，得到公司目標價爲9.5 港元，對應63 億港元市值。
投資風險：希維奧銷售不及預期，後續臨床開發遇阻。
