我们首次覆盖复宏汉霖，首予“持有”评级，目标价为19.0 港元。
我们认为公司当前估值水平合理；虽然短期内面临一定的竞争、政策和降价风险，但经营现金流已转正，后续管线开发风险可控，长期内PD-1、生物类似药和创新抗体药之间有可观的联用机会和研发协同。
短期内关键产品竞争压力较大：公司目前上市产品包括PD-1 斯鲁利单抗（汉斯状）和利妥昔、曲妥珠、阿达木、贝伐珠生物类似药。我们认为，这些产品在国内面临较大的竞争压力，短期内的销售表现尚存较多不确定性。例如，汉斯状在国内面临十家以上PD-1/PD-L1 单抗竞品，医保控费背景下价格竞争压力大；而公司的四款生物类似药也各自面临十家以上上市/临床阶段同类产品，且已开始被纳入地区联盟集采，短期内降价风险较大。
高效执行汉斯状差异化竞争策略：虽然国内PD-1/PD-L1 竞争日趋白热化，但我们认为汉斯状在同类品种中的差异化特性有望为其争得一席之地，主要体现在：1）在适应症布局上，汉斯状专攻竞品较少覆盖的适应症，如MSI-H/dMMR 实体瘤和SCLC，在SCLC 上的生存获益数据超过MNC；2）在联合疗法策略上，公司独有的生物类似药和创新抗体药管线可为汉斯状提供联用机会，进一步提升；3）在商业化策略上，公司将通过一个相对较小的团队撬动目标细分市场。我们预计，汉斯状的峰值销售有望达到15 亿元。
生物类似药+创新药组合拳，管线长期价值待兑现：公司目前临床阶段管线由至少15 款在研生物药组成（包括改良剂型产品），生物类似药和创新抗体药大约各占一半。我们认为这种组合策略有以下优势：1）在研生物类似药的原研产品多为全球重磅药物，国内潜在竞争有限，市场空间可观，且有机会和PD-1、创新产品形成联用机会；2）创新产品中不乏双抗和LAG-3、CD73 等高潜力靶点。我们预计到2033 年，目前临床管线将贡献79.6 亿元销售收入。
估值：我们预测复宏汉霖2022-24E 收入分别为28.5 亿/35.1 亿/29.4亿元人民币，对应20% 2021-24E CAGR，主要由汉斯状和的销售放量驱动。我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，对WACC 和永续增长率的假设分别为10.0%和2.0%，得到公司目标价为19.0 港元，对应103 亿港元市值。
投资风险：PD-1 和生物类似药销售不及预期，后续临床开发遇阻。
我們首次覆蓋復宏漢霖，首予“持有”評級，目標價爲19.0 港元。
我們認爲公司當前估值水平合理；雖然短期內面臨一定的競爭、政策和降價風險，但經營現金流已轉正，後續管線開發風險可控，長期內PD-1、生物類似藥和創新抗體藥之間有可觀的聯用機會和研發協同。
短期內關鍵產品競爭壓力較大：公司目前上市產品包括PD-1 斯魯利單抗（漢斯狀）和利妥昔、曲妥珠、阿達木、貝伐珠生物類似藥。我們認爲，這些產品在國內面臨較大的競爭壓力，短期內的銷售表現尚存較多不確定性。例如，漢斯狀在國內面臨十家以上PD-1/PD-L1 單抗競品，醫保控費背景下價格競爭壓力大；而公司的四款生物類似藥也各自面臨十家以上上市/臨床階段同類產品，且已開始被納入地區聯盟集採，短期內降價風險較大。
高效執行漢斯狀差異化競爭策略：雖然國內PD-1/PD-L1 競爭日趨白熱化，但我們認爲漢斯狀在同類品種中的差異化特性有望爲其爭得一席之地，主要體現在：1）在適應症佈局上，漢斯狀專攻競品較少覆蓋的適應症，如MSI-H/dMMR 實體瘤和SCLC，在SCLC 上的生存獲益數據超過MNC；2）在聯合療法策略上，公司獨有的生物類似藥和創新抗體藥管線可爲漢斯狀提供聯用機會，進一步提升；3）在商業化策略上，公司將通過一個相對較小的團隊撬動目標細分市場。我們預計，漢斯狀的峯值銷售有望達到15 億元。
生物類似藥+創新藥組合拳，管線長期價值待兌現：公司目前臨床階段管線由至少15 款在研生物藥組成（包括改良劑型產品），生物類似藥和創新抗體藥大約各佔一半。我們認爲這種組合策略有以下優勢：1）在研生物類似藥的原研產品多爲全球重磅藥物，國內潛在競爭有限，市場空間可觀，且有機會和PD-1、創新產品形成聯用機會；2）創新產品中不乏雙抗和LAG-3、CD73 等高潛力靶點。我們預計到2033 年，目前臨床管線將貢獻79.6 億元銷售收入。
估值：我們預測復宏漢霖2022-24E 收入分別爲28.5 億/35.1 億/29.4億元人民幣，對應20% 2021-24E CAGR，主要由漢斯狀和的銷售放量驅動。我們基於經POS 調整的收入預測和DCF 估值模型對公司進行估值，對WACC 和永續增長率的假設分別爲10.0%和2.0%，得到公司目標價爲19.0 港元，對應103 億港元市值。
投資風險：PD-1 和生物類似藥銷售不及預期，後續臨床開發遇阻。
