预告1H22 净亏损约7,000~8,000 万元

公司发布盈利预警，预告1H22 营业收入约为8.0~8.5 亿元（去年同期8.33亿元），净亏损约7,000~8,000 万元（去年同期净利润1.3 亿元）。我们判断，主要由于新游《凌云诺》上线集中进行营销推广且集团整体品牌营销升级致利润端相对承压。

关注要点

《凌云诺》新游上线流水表现稳定，自有渠道占比提高推升毛利率水平。公司于2022 年1 月推出新一代女性向古风手游《凌云诺》，根据七麦数据，产品上半年日均iOS中国区游戏畅销榜位列第58 名，整体表现稳定。存量游戏方面，头部游戏《浮生为卿歌》日均位列iOS游戏畅销榜第42 名（1H21 日均28 名），游戏流水自然下滑。我们判断，公司1H22 收入同比基本持平，约为8.3 亿元。毛利方面，根据公司公告1H22 实现毛利5.6~5.8 亿元，我们认为，公司上半年毛利率水平略有提升，主要与《凌云诺》自有渠道占比提升，渠道费用支出相应降低有关。

新游上线致营销投入加大，研发建设持续。营销投入方面，公司表示1H22营销开支同比增加约1.8~2.0 亿元。我们判断，主要由于新游《凌云诺》上线初期营销投放集中所致；同时集团整体品牌营销升级亦产生相关开支。根据DataEye，《凌云诺》在今年上半年女性向游戏中买量投放素材量居前列。

我们预计公司1H22 销售费用同比增长67%至4.7 亿元。研发投入部分，我们预计1H22 研发费用达1.7 亿元，研发费用率稳定在20%水平，保持稳健研发投入；全年维度我们预期研发投入体量同比基本持平。

新游或逐步释放利润，新品测试有序推进。展望下半年及明年：在营游戏方面，《凌云诺》流水渐入稳定期，随着买量投放相对缩减，下半年有望持续贡献单品利润。储备游戏方面，公司于今年7 月进行《杜拉拉升职记》测试，同时储备有《代号：FS2》等女性向古风系列游戏。我们预计随研发测试推进，产品有望于相对成熟阶段面世上线，或将成为公司下一代女性向经典作品，推动流水增长，但对利润主要正面贡献预期将在明年。

盈利预测与估值

考虑到游戏上线进度低于我们预期、营销投入高于预期，对应下调2022/2023 年归母净利润85%/46%至0.55/2.99 亿元，对应交易于2022/2023 年40/7 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司产品周期影响，切换至2023 年估值，由于盈利预测调整且行业估值中枢下移，下调目标价28%至1.6 港元，对应2023 年 10 倍P/E，上行空间37%。

风险

宏观经济影响娱乐消费支出；行业监管政策风险；游戏上线进度或流水表现不及预期；流动性风险。