1H22 毛利率环比增5.5pct。根据公司2022 年半年度业绩快报测算，①1H22营业收入276.5 亿同比下降22.2%，毛利率环比增加5.5pct 至34.0%。归母净利润39.4 亿同比下降26.5%，扣非归母净利39.3 亿同比下降25.4%。②2Q22 营业收入108.7 亿同比下降37.5%，归母净利润13.7 亿同比下降45.2%，归母净利率12.6%，营业利润率16.5%。
白云租金补充协议平滑利润。中免于22 年6 月与白云机场签署经营合作补充协议，公司预计新协议将对公司22 年经营成果产生积极影响。我们测算，保守情况下按照白云机场补充协议计算的租金较原协议计算租金低约7.7 亿。
受到保底计算期间、月度波动等因素的影响，实际租金可能有所差异。
政策助力消费，疫后业绩逐步恢复。业绩下滑主要受国内疫情多点散发影响，上半年海南机场离岛人数累计下降37%，公司免税门店客流同比大幅下滑；上海地区因临时关闭物流网点39 天。6 月公司销售环比大幅提升，当月营收同比增长13%；海南6 月10 日单日销售额破2 亿，表现亮眼。4-6 月海南离岛免税销售额各10.6/22.3/31.5 亿元，6 月日均销售额环比5 月增加46%，6月25 日-7 月16 日，海南离岛免税购物额26.6 亿增5.14%，日均销售额环比4/5/6 月各增243%/68%/15%，消费逐步恢复。为进一步促消费，海南省政府追加1 亿元资金继续发放消费券，于消博会期间启动“助商惠民，乐享海南”第二轮消费券发放活动。据海南省商务厅，2022 年7 月27 日和28日海南离岛免税店销售额均超2 亿元，7 月28 日，海南10 家离岛免税店销售额超2.12 亿元，同比增长48%。其中，免税销售额超1.72 亿元，同比增长38%，免税购买人数超2.86 万人次，同比增长11%。
泸州老窖拟认购公司H 股股票。22 年7 月29 日，泸州老窖发布公告，拟作为基石投资者投资8000 万美元（含经纪佣金、交易费等相关费用）认购中国旅游集团中免股份有限公司发行的境外上市外资股（H 股）股票。泸州老窖主营浓香型白酒，其单品国窖1573 稳居中国三大高端白酒阵营，已入驻中免平台，我们认为，此次认购显示出泸州老窖对公司价值的认可，二者有望进一步扩展线上线下多渠道、多形式的深度合作。
国内外业务稳步推进。海南在营的10 家免税店中，中免拥有6 家，此外，公司旗下海口国际免税城预计于22 年国庆前开业，建筑面积28.9 万平米，在建的三亚店一期二号地计划用地面积11 万平米，并在凤凰机场持续推进二期免税法式花园综合体及三期免税项目的施工建设。据中国新闻网，2022 年7月，柬埔寨国人免税购物政策启动，根据柬埔寨财经部、海关总署决策，柬　　埔寨国人不出境，可在柬中免三家市内免税店购买免税商品，包含香水、化妆品、手表、箱包、服饰等多个品类，40 多个品牌。柬埔寨国人可购买单价不低于50 美元的产品，每人每年免税购物额度10000 美元。我们认为，公司国内外业务扩张有望带来新增量。
下半年增长可期，看好中长期空间。公司海口国际免税城将于22 年落地，公司预计三亚国际免税城一期二号地将于2023 年落地，22 年中再次启动中国香港上市募资，巩固国内渠道、扩张海外渠道。我们认为，下半年海南免税消费市场有望回暖，公司份额有望借新店开业而上升。长期看，消费回流和国内疫情形势向好的大趋势有望助力公司稳固全球第一的旅游零售龙头地位，国际影响力有望进一步扩大。
更新盈利预测。
预计2022-24E 公司收入分别为735、1098、1476 亿元，分别同比+8.6%、49.4%和34.5%。其中，三亚市内店收入分别为409、576、666 亿元，分别同比+15%、41%、16%；海口国际免税城分别收入44、201、377 亿元；海免公司分别收入111、133、153 亿元；假设24 年机场国际客流小幅恢复至相当于19 年30%水平，预计22-24 年日上上海分别收入132、144、201 亿元，日上中国分别收入21、23、45亿元。
利润：①毛利率：我们预计22-24 年公司毛利率持续改善，分别为33.7%、35.6%、35.8%；②费用：我们预计公司22-24 年销售费用率分别为9.4%、10.1%、12.2%、管理费用率分别为4.3%、3.9%、3.9%。
综上，我们预计公司22-24 年归母净利润分别为92.2、151.1、184.6 亿元，分别同比-4.5%、+64.0%、+22.2%，对应EPS 分别为4.72、7.74、9.46 元/股。