2022 年将是医美+生物医药双轮驱动战略实现的第一年四环医药2021 年业绩不及预期，归因于医美产品和仿制药销售低于预期，以及无形资产减值和股票回购产生费用。公司2021 年实现收入人民币32.91 亿元，同比增长33.6%，股东利润人民币4.17 亿元，同比下降12.0%。毛利率同比下降3.3 个百分点至74.4%，因为带量采购侵蚀仿制药的利润率。由于无形资产减值和企业结构调整，净利率同比下降6.6 个百分点至12.7%。公司将宣派期末股息及特别股息合计每股人民币0.108 元，相当于241.9%的派息比率。
2022 年，我们认为肉毒毒素（乐提葆 ）与童颜水凝、Hugel 的透明质酸填充剂、脂肪收集系统Lipivage
以及20 多个自主研发的II 类产品等预计将支持医美业务强劲增长。2021 年，医美产品的销售收入同比猛增1,383.3%至人民币3.99 亿元，占总收入的12.1%。大部分销售收入由乐提葆 所贡献。展望2022年及未来，我们预计：1）伴随渠道覆盖的提速（医美机构数量由2021 年底的2,500 家增至3,000 多家）以及更多规格类型的供应，乐提葆 销售收入2022 年的增速将达到30%左右；2）Hugel 的透明质酸填充剂、脂肪收集系统Lipivage及20 多个自主研发的II 类产品预计将获批生产；上述产品以及由公司独家代理的埋线产品、黄金微针等有望支撑医美业务的快速增长；此外，公司正在研发包括童颜针、少女针、胶原蛋白和溶脂产品在内的10 多个III 类医美产品，该等产品预计在2023-2025 年获批及上市；3）公司将继续引进海外前沿医美技术和产品，成长为一体拥有覆盖爱美人士生命周期全产品矩阵的国际化医美平台：2022 年上半年，公司与北京蓝晶微生物成立合资公司，共同开发PHA 微球及基于生物制造的再生医学材料、收购深圳易美80%的权益以在光电器械领域进行扩张、收购Suisselle 的产品Cellbooster 的独家代理权。
尽管新冠疫情爆发和融资环境疲弱导致整个医药行业的研发和融资进度略有延迟，但轩竹生物和惠升生物的研发和融资基本顺利进行。2021 年，创新药及其他的销售额同比增长23.0%至人民币2.94 亿元，占总收入的8.9%，其中大部分由CDMO 业务所贡献。公司目前有逾40 家知名的境内和境外制药公司约180 个CDMO 项目。我们预计创新药将从2022 年开始进入收成期。我们预计安纳拉唑（质子泵抑制剂）、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30 注射液和门冬胰岛素50 注射液预计将于2022-2023 年获批生产； 吡罗西尼（CDK4/6i）、加格列净（SGLT-2i）和德谷胰岛素注射液预计将于2023-2024 年获批生产； XZP-3621 （ALK/ROS1i）、德谷胰岛素和门冬胰岛素注射液预计将于2024-2025 年获批生产；以及XZB-0004（AXLi）和KM-257（HER2xHER2 双抗）在2025 年底前获批生产。至于融资方面，截至2021 年12 月，轩竹生物完成B 轮融资，投资后估值接近人民币70 亿元并计划在2022 年底前在科创板挂牌上市。公司目前直接持有轩竹生物总发行股本的62.4%左右，公司预计在轩竹生物完成上市后继续为其控股公司。截至2022 年6 月，惠升生物完成A 轮融资，投资后估值接近人民币50 亿元。公司目前持有惠升生物总发行股本的68.4%左右。
仿制药业务有望稳步增长并提供充足的现金。2021 年，仿制药的销售收入同比增长18.2%至人民币25.98 亿元，占总收入的78.9%。公司正在研发超过100 款仿制药，其中30 多款为高端仿制药，它们具备高技术壁垒，预计在三年内上市，从而保障仿制药业务稳定的收入年复合增长率以及为其他产品的研发提供充足的现金。
四环医药的投资评级为“买入”，目标价为3.30 港元。我们仍然认为公司的短至长期增长逻辑（从仿制药+医美到创新药+医美+其它新业务）是可实现的且有价值的。
风险包括： 1） 经济环境疲弱； 2） 政府政策风险，尤其是那些导致主要产品的利润率遭受侵蚀的政策风险； 以及3） 公司的管线研发进度延迟。
2022 年將是醫美+生物醫藥雙輪驅動戰略實現的第一年四環醫藥2021 年業績不及預期，歸因於醫美產品和仿製藥銷售低於預期，以及無形資產減值和股票回購產生費用。公司2021 年實現收入人民幣32.91 億元，同比增長33.6%，股東利潤人民幣4.17 億元，同比下降12.0%。毛利率同比下降3.3 個百分點至74.4%，因爲帶量採購侵蝕仿製藥的利潤率。由於無形資產減值和企業結構調整，淨利率同比下降6.6 個百分點至12.7%。公司將宣派期末股息及特別股息合計每股人民幣0.108 元，相當於241.9%的派息比率。
2022 年，我們認爲肉毒毒素（樂提葆 ）與童顏水凝、Hugel 的透明質酸填充劑、脂肪收集系統Lipivage
以及20 多個自主研發的II 類產品等預計將支持醫美業務強勁增長。2021 年，醫美產品的銷售收入同比猛增1,383.3%至人民幣3.99 億元，佔總收入的12.1%。大部分銷售收入由樂提葆 所貢獻。展望2022年及未來，我們預計：1）伴隨渠道覆蓋的提速（醫美機構數量由2021 年底的2,500 家增至3,000 多家）以及更多規格類型的供應，樂提葆 銷售收入2022 年的增速將達到30%左右；2）Hugel 的透明質酸填充劑、脂肪收集系統Lipivage及20 多個自主研發的II 類產品預計將獲批生產；上述產品以及由公司獨家代理的埋線產品、黃金微針等有望支撐醫美業務的快速增長；此外，公司正在研發包括童顏針、少女針、膠原蛋白和溶脂產品在內的10 多個III 類醫美產品，該等產品預計在2023-2025 年獲批及上市；3）公司將繼續引進海外前沿醫美技術和產品，成長爲一體擁有覆蓋愛美人士生命週期全產品矩陣的國際化醫美平臺：2022 年上半年，公司與北京藍晶微生物成立合資公司，共同開發PHA 微球及基於生物製造的再生醫學材料、收購深圳易美80%的權益以在光電器械領域進行擴張、收購Suisselle 的產品Cellbooster 的獨家代理權。
儘管新冠疫情爆發和融資環境疲弱導致整個醫藥行業的研發和融資進度略有延遲，但軒竹生物和惠升生物的研發和融資基本順利進行。2021 年，創新藥及其他的銷售額同比增長23.0%至人民幣2.94 億元，佔總收入的8.9%，其中大部分由CDMO 業務所貢獻。公司目前有逾40 家知名的境內和境外製藥公司約180 個CDMO 項目。我們預計創新藥將從2022 年開始進入收成期。我們預計安納拉唑（質子泵抑制劑）、門冬胰島素注射液、門冬胰島素30 注射液和門冬胰島素50 注射液預計將於2022-2023 年獲批生產； 吡羅西尼（CDK4/6i）、加格列淨（SGLT-2i）和德谷胰島素注射液預計將於2023-2024 年獲批生產； XZP-3621 （ALK/ROS1i）、德谷胰島素和門冬胰島素注射液預計將於2024-2025 年獲批生產；以及XZB-0004（AXLi）和KM-257（HER2xHER2 雙抗）在2025 年底前獲批生產。至於融資方面，截至2021 年12 月，軒竹生物完成B 輪融資，投資後估值接近人民幣70 億元並計劃在2022 年底前在科創板掛牌上市。公司目前直接持有軒竹生物總髮行股本的62.4%左右，公司預計在軒竹生物完成上市後繼續爲其控股公司。截至2022 年6 月，惠升生物完成A 輪融資，投資後估值接近人民幣50 億元。公司目前持有惠升生物總髮行股本的68.4%左右。
仿製藥業務有望穩步增長並提供充足的現金。2021 年，仿製藥的銷售收入同比增長18.2%至人民幣25.98 億元，佔總收入的78.9%。公司正在研發超過100 款仿製藥，其中30 多款爲高端仿製藥，它們具備高技術壁壘，預計在三年內上市，從而保障仿製藥業務穩定的收入年複合增長率以及爲其他產品的研發提供充足的現金。
四環醫藥的投資評級爲“買入”，目標價爲3.30 港元。我們仍然認爲公司的短至長期增長邏輯（從仿製藥+醫美到創新藥+醫美+其它新業務）是可實現的且有價值的。
風險包括： 1） 經濟環境疲弱； 2） 政府政策風險，尤其是那些導致主要產品的利潤率遭受侵蝕的政策風險； 以及3） 公司的管線研發進度延遲。
