我们认为,站在当前时点看京东价值主要有以下三个方面:1)用户数存在约3 亿增长空间。截至22Q1 京东年度活跃用户数5.8 亿,同期拼多多8.8 亿,阿里9.0 亿,京东在做高核心网购人群粘性的基础上,仍有下沉用户空间;2)提前布局供应链,无需补短板。2007 年起公司就自建物流体系,零售效率极高,目前已实现T+0/T+1/T+N 日全时段履约覆盖。在高标准化、高客单产品上,供应链树立高壁垒,夯实平台价值,稳健增长可期;3)品类扩张与购买频次构成正向飞轮。日用百货类商品收入增速快于3C 家电,占比近4成,带动女性消费者占比提升、购买频次提高,从而促进更多商家入驻,京东超市(自营为主)引入370 多家线下商超(沃尔玛、华润、永辉等),极大扩充SKU 数目,全品类零售版图完善;合作奢品与新消费品牌,商户质量与数量同步提高。
渠道与供应链:自营树立壁垒,发力线下家电市场。凭借高效的物流服务(京东物流、德邦快递、达达集团提供全时效配送服务)和良好的售后体验,京东自营积累口碑好评,PLUS 会员留存高客单用户。自营收入以3C 家电品类为主,市场份额列位全渠道第一。近年来全面布局线下家电市场,在不同等级城市开设门店,高线提品质,低线提渗透。
用户端:拓展下沉和女性用户,带来增长新动力。京东先后推出京喜(以微信小程序为主阵地,主打低价好货)和京喜拼拼(社区团购),战略目光投向广阔的下沉市场,成功扭转18 年用户增速下滑的瓶颈。多元丰富的品类结构收获了大量女性客群,悦己消费为主,贡献度提高,推动平台GMV 增长。
商户端:POP 平台生态建设完备,广告和物流服务赋能商户。广告层面,京东与腾讯、今日头条、百度、搜狐、新浪等媒体合作,推出“京X 计划”,在站外平台开设购物入口和广告资源位,吸收海量流量;此外,站内数字营销平台京准通提供多样精准的广告工具;物流层面,2017 年起京东物流开启对外服务,五大产品矩阵凝聚强大配送能力,外部客户收入贡献近6 成。商户数量和质量得到提升,尤其吸引250 多家国际大牌入驻奢品板块,涵盖Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine 等,高端需求得到满足。
投资建议:我们预计2022-2024 年公司实现营业收入 1.1/1.3/1.5 万亿元,同比增长15.7%/19.3%/15.3%;实现Non-GAAP 归母净利润141/246/346 亿元,Non-GAAP 归母净利率1.3%/1.9%/2.3%,对应Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1 元/股。采用分部估值法对京东进行估值。京东零售1P 业务预计中短期内维持1%-2%的经营利润率,给予23 年该板块15xPE,对应23 年市值3582 亿港元,折算到22 年市值约3207 亿港元;京东零售3P 业务品类扩张,带动用户增长和购买频次提高,辅助以提前布局的供应链体系,POP 平台生态价值凸显,给予该部分23 年24xPE,对应市值7486 亿港元,折算到22 年市值6704 亿港元;京东物流(剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入)外部一体化供应链客户数量逐年增长,客单价提升,给予23 年0.3xPS,京东集团持股京东物流63.56%,对应市值257 亿港元,折算到22 年市值为230 亿港元。综上,公司22 年目标市值10141 亿港元,对应目标价324.7 港元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示:疫情反复超预期,宏观经济增长不及预期,互联网监管趋严,品类扩张不及预期,物流和新业务盈利改善缓慢。
我們認爲,站在當前時點看京東價值主要有以下三個方面:1)用戶數存在約3 億增長空間。截至22Q1 京東年度活躍用戶數5.8 億,同期拼多多8.8 億,阿里9.0 億,京東在做高核心網購人羣粘性的基礎上,仍有下沉用戶空間;2)提前佈局供應鏈,無需補短板。2007 年起公司就自建物流體系,零售效率極高,目前已實現T+0/T+1/T+N 日全時段履約覆蓋。在高標準化、高客單產品上,供應鏈樹立高壁壘,夯實平臺價值,穩健增長可期;3)品類擴張與購買頻次構成正向飛輪。日用百貨類商品收入增速快於3C 家電,佔比近4成,帶動女性消費者佔比提升、購買頻次提高,從而促進更多商家入駐,京東超市(自營爲主)引入370 多家線下商超(沃爾瑪、華潤、永輝等),極大擴充SKU 數目,全品類零售版圖完善;合作奢品與新消費品牌,商戶質量與數量同步提高。
渠道與供應鏈:自營樹立壁壘,發力線下家電市場。憑藉高效的物流服務(京東物流、德邦快遞、達達集團提供全時效配送服務)和良好的售後體驗,京東自營積累口碑好評,PLUS 會員留存高客單用戶。自營收入以3C 家電品類爲主,市場份額列位全渠道第一。近年來全面佈局線下家電市場,在不同等級城市開設門店,高線提品質,低線提滲透。
用戶端:拓展下沉和女性用戶,帶來增長新動力。京東先後推出京喜(以微信小程序爲主陣地,主打低價好貨)和京喜拼拼(社區團購),戰略目光投向廣闊的下沉市場,成功扭轉18 年用戶增速下滑的瓶頸。多元豐富的品類結構收穫了大量女性客羣,悅己消費爲主,貢獻度提高,推動平臺GMV 增長。
商戶端:POP 平臺生態建設完備,廣告和物流服務賦能商戶。廣告層面,京東與騰訊、今日頭條、百度、搜狐、新浪等媒體合作,推出“京X 計劃”,在站外平臺開設購物入口和廣告資源位,吸收海量流量;此外,站內數字營銷平臺京準通提供多樣精準的廣告工具;物流層面,2017 年起京東物流開啓對外服務,五大產品矩陣凝聚強大配送能力,外部客戶收入貢獻近6 成。商戶數量和質量得到提升,尤其吸引250 多家國際大牌入駐奢品板塊,涵蓋Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine 等,高端需求得到滿足。
投資建議:我們預計2022-2024 年公司實現營業收入 1.1/1.3/1.5 萬億元,同比增長15.7%/19.3%/15.3%;實現Non-GAAP 歸母淨利潤141/246/346 億元,Non-GAAP 歸母淨利率1.3%/1.9%/2.3%,對應Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1 元/股。採用分部估值法對京東進行估值。京東零售1P 業務預計中短期內維持1%-2%的經營利潤率,給予23 年該板塊15xPE,對應23 年市值3582 億港元,折算到22 年市值約3207 億港元;京東零售3P 業務品類擴張,帶動用戶增長和購買頻次提高,輔助以提前佈局的供應鏈體系,POP 平臺生態價值凸顯,給予該部分23 年24xPE,對應市值7486 億港元,折算到22 年市值6704 億港元;京東物流(剔除向京東零售提供供應鏈解決方案等服務產生的收入)外部一體化供應鏈客戶數量逐年增長,客單價提升,給予23 年0.3xPS,京東集團持股京東物流63.56%,對應市值257 億港元,折算到22 年市值爲230 億港元。綜上,公司22 年目標市值10141 億港元,對應目標價324.7 港元/股,首次覆蓋,給予“推薦”評級。
風險提示:疫情反覆超預期,宏觀經濟增長不及預期,互聯網監管趨嚴,品類擴張不及預期,物流和新業務盈利改善緩慢。