抗体技术平台得到全球顶尖药企认证。公司是一家临床阶段生物医药公司，主要研发针对自免疾病以及肿瘤领域的抗体疗法。我们认为公司在18A 生物医药公司之中具备突出的研发平台，包括HCAb、HBICETM（免疫细胞桥接器）及H2L2 平台。案例包括在今年4 月以总规模3.5 亿美金授权给阿斯利康的临床前项目CLDN18.2 xCD3 免疫细胞桥接器重链双抗，也包括50+ 个全球生物医药行业及学术界机构合作，以及200+ 个基于和铂平台开展的内部外部项目。我们认为公司扎实的转化研究以及临床前数据是能够授权海外药企的关键，也将继续透过这些合作与授权取得现金流来支持下一代管线研发。
商业化预计2H23 开始。两个晚期资产巴托利单抗（HBM9161，治疗重症肌无力等自免罕见病）以及特那西普（HBM9036，治疗干眼病）目前正处于三期临床阶段，预计将于2H22-1Q23 读出数据，并最快于2023 年获批上市。巴托利单抗靶向FcRn，我们认为基于良好的二期临床数据以及整体三期临床与二期临床设计的相似性，巴托利单抗的三期临床成功率高。预计适用巴托利单抗的适应症空间超过100 亿人民币，单是重症肌无力国内空间可达36 亿人民币，并预计巴托利单抗经风险调整后接近7 亿峰值。特那西普市场潜力巨大，海外干眼病市场30 亿美元销售规模，国内目前接受过各种治疗方案的患者超过130 万，但是存量中重度干眼病患者超过8 千万，特那西普凭借起效快速和疗效证据确切的优势，将会持续渗透较高支付能力人群，预计经风险调整后8 亿峰值。
早期管线属于热门靶点的潜在最佳。HBM4003（ADCC 增强型CTLA4 单抗），我们认为调节性T 细胞清除机制是CTLA-4 正确的打开方法，HBM4003 有望以重链以及ADCC 增强设计扩大治疗窗口，早期临床数据显示单药以及联用PD-1 单抗治疗晚期黑色素瘤相比第一代CTLA4 单抗更好的抗肿瘤活性和安全性。HBM7008 是FIC 的B7-H4 x 4-1BB 双抗治疗实体瘤，领先的研发进度（与阿斯利康、辉瑞、Genmab 和Seagen 这些全球生物技术公司在类似时间进入临床）以及分子模式差异化（其他临床阶段B7-H4 都不是激动剂）体现了公司创新研发理念。我们认为公司的免疫细胞桥接器等双抗和ADC 平台将会继续大放异彩。
首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价HKD 8.03。我们对公司FY22-32 的现金流进行了预测，并使用风险调整后的现金流折现（DCF）模型对公司进行估值。该模型假设WACC 11.8%（市场风险溢价 12%，历史Equity Beta 0.978），因为预测未来现金流主要由两个目前处于三期临床的产品贡献，三期管线一般给与WACC 11-13%。永续增长率给与2.0%，因为公司的双抗平台技术已经得到验证和大药企背书。
盈利预测：
我们预计公司FY22-24 风险调整后的收入（主要为授权金和里程碑付款）分别为美元0.4 亿、8.1 亿、1.2 亿。我们预计公司将在FY23 年由于HBM9161 以及HBM9036 上市产生核心营业收入，预计于FY27 扭亏为盈实现0.42 亿美元净利。预计公司将在未来研发方面继续投入大量资金，以推进HBM4003 多个大型适应症临床，以及早期抗体管线。我们估计FY22-24 的研发费用分别为美元1.12 亿、0.5 亿、1.10 亿，FY23 研发费用减少主要由于没有三期临床进行。截止FY21 现金储备2.16 亿美元，加上22-23 年预计将会取得1 亿美元银行融资，我们认为现金流足以维持到24 年底。销售/分成峰值（未经风险调整）预期如下：
HBM9161（FcRn）预计将在2029 年达到国内经风险调整后峰值6.97 亿，测算的两个适应症GO 以及MG 上市成功率分别是50%和70%，目前正在进行三期临床预计2H22 读出数据；
HBM9036（TNF-α），预计将在2032 年达到国内经风险调整后峰值8.00 亿，上市成功率70%，目前正在进行三期临床；
HBM4003（CTLA-4），预计将在2032 年达到国内经风险调整后峰值12.45 亿，晚期黑素瘤/晚期非小细胞肺癌/晚期肝癌/G3 神经内分泌肿瘤或癌的上市成功率分别是60%/30%/40%/25%，目前最快处于国内2 期临床；
风险提示：慢病渗透速度未如理想的风险，新药研发审批风险，技术迭代风险，持续亏损及短期内无法现金分红风险。
抗體技術平台得到全球頂尖藥企認證。公司是一家臨床階段生物醫藥公司，主要研發針對自免疾病以及腫瘤領域的抗體療法。我們認爲公司在18A 生物醫藥公司之中具備突出的研發平台，包括HCAb、HBICETM（免疫細胞橋接器）及H2L2 平台。案例包括在今年4 月以總規模3.5 億美金授權給阿斯利康的臨床前項目CLDN18.2 xCD3 免疫細胞橋接器重鏈雙抗，也包括50+ 個全球生物醫藥行業及學術界機構合作，以及200+ 個基於和鉑平台開展的內部外部項目。我們認爲公司紮實的轉化研究以及臨床前數據是能夠授權海外藥企的關鍵，也將繼續透過這些合作與授權取得現金流來支持下一代管線研發。
商業化預計2H23 開始。兩個晚期資產巴託利單抗（HBM9161，治療重症肌無力等自免罕見病）以及特那西普（HBM9036，治療乾眼病）目前正處於三期臨床階段，預計將於2H22-1Q23 讀出數據，並最快於2023 年獲批上市。巴託利單抗靶向FcRn，我們認爲基於良好的二期臨床數據以及整體三期臨床與二期臨床設計的相似性，巴託利單抗的三期臨床成功率高。預計適用巴託利單抗的適應症空間超過100 億人民幣，單是重症肌無力國內空間可達36 億人民幣，並預計巴託利單抗經風險調整後接近7 億峯值。特那西普市場潛力巨大，海外乾眼病市場30 億美元銷售規模，國內目前接受過各種治療方案的患者超過130 萬，但是存量中重度乾眼病患者超過8 千萬，特那西普憑藉起效快速和療效證據確切的優勢，將會持續滲透較高支付能力人群，預計經風險調整後8 億峯值。
早期管線屬於熱門靶點的潛在最佳。HBM4003（ADCC 增強型CTLA4 單抗），我們認爲調節性T 細胞清除機制是CTLA-4 正確的打開方法，HBM4003 有望以重鏈以及ADCC 增強設計擴大治療窗口，早期臨床數據顯示單藥以及聯用PD-1 單抗治療晚期黑色素瘤相比第一代CTLA4 單抗更好的抗腫瘤活性和安全性。HBM7008 是FIC 的B7-H4 x 4-1BB 雙抗治療實體瘤，領先的研發進度（與阿斯利康、輝瑞、Genmab 和Seagen 這些全球生物技術公司在類似時間進入臨床）以及分子模式差異化（其他臨床階段B7-H4 都不是激動劑）體現了公司創新研發理念。我們認爲公司的免疫細胞橋接器等雙抗和ADC 平台將會繼續大放異彩。
首次覆蓋給予“優於大市”評級，目標價HKD 8.03。我們對公司FY22-32 的現金流進行了預測，並使用風險調整後的現金流折現（DCF）模型對公司進行估值。該模型假設WACC 11.8%（市場風險溢價 12%，歷史Equity Beta 0.978），因爲預測未來現金流主要由兩個目前處於三期臨床的產品貢獻，三期管線一般給與WACC 11-13%。永續增長率給與2.0%，因爲公司的雙抗平台技術已經得到驗證和大藥企背書。
盈利預測：
我們預計公司FY22-24 風險調整後的收入（主要爲授權金和里程碑付款）分別爲美元0.4 億、8.1 億、1.2 億。我們預計公司將在FY23 年由於HBM9161 以及HBM9036 上市產生核心營業收入，預計於FY27 扭虧爲盈實現0.42 億美元淨利。預計公司將在未來研發方面繼續投入大量資金，以推進HBM4003 多個大型適應症臨床，以及早期抗體管線。我們估計FY22-24 的研發費用分別爲美元1.12 億、0.5 億、1.10 億，FY23 研發費用減少主要由於沒有三期臨床進行。截止FY21 現金儲備2.16 億美元，加上22-23 年預計將會取得1 億美元銀行融資，我們認爲現金流足以維持到24 年底。銷售/分成峯值（未經風險調整）預期如下：
HBM9161（FcRn）預計將在2029 年達到國內經風險調整後峯值6.97 億，測算的兩個適應症GO 以及MG 上市成功率分別是50%和70%，目前正在進行三期臨床預計2H22 讀出數據；
HBM9036（TNF-α），預計將在2032 年達到國內經風險調整後峯值8.00 億，上市成功率70%，目前正在進行三期臨床；
HBM4003（CTLA-4），預計將在2032 年達到國內經風險調整後峯值12.45 億，晚期黑素瘤/晚期非小細胞肺癌/晚期肝癌/G3 神經內分泌腫瘤或癌的上市成功率分別是60%/30%/40%/25%，目前最快處於國內2 期臨床；
風險提示：慢病滲透速度未如理想的風險，新藥研發審批風險，技術迭代風險，持續虧損及短期內無法現金分紅風險。
