公司预计Q2 调整后净利润同比-53%~-40%，业绩略低于我们预期。受海内外监管因素压制，短期内业绩料仍持续磨底，业绩拐点尚需等待，但JUUL 提交PMTA 被拒导致的海外经营预期拐点的确立值得重视，维持“买入”评级。
2022Q2 业绩低预期，基本面延续筑底。公司披露2022H1 业绩预告，预计2022H1 实现溢利及全面收益总额13.22~15.54 亿元，同比-54.1%~-46.0%；调整后净利润13.75~16.06 亿元，同比-53.8%~-46.0%。业绩预告对应2022Q2实现溢利及全面收益总额7.96 ~10.28 亿元，同比-53.2%~-39.5%；调整后净利润8.21~10.53 亿元，同比-53.0%~-39.8%，业绩略低于我们预期。
国内业务：多重因素扰动预期，Q4 有望迎来预期拐点。推算Q2 国内收入约12亿元，同比-29%，环比+167%，主要原因是：1）虽口味监管进一步趋严，但过渡期内囤货需求激增，Q2 环比改善明显；2）许可证审批及产品评审存在不确定性，品牌商及渠道商持续去库存；3）2021Q2 出货量高基数。全年来看多重因素扰动下当期业绩仍存较大不确定性，我们审慎预期国内收入全年下滑约43%。随Q4 新品上市及年度销量目标明确，国内估值逻辑初步清晰，预期拐点逐步确立。
海外业务：预期拐点确立，格局空前优化。受PMTA 审批进程影响，上半年需求略低预期，推算H1 海外收入同比+11%，其中Q2 海外收入约同比/环比+25%/+56%。我们判断海外经营预期拐点已经确立，未来三年海外收入CAGR 有望近+30%：1）JUUL 申请PMTA 被否后，PMTA 过审的三大品牌均为思摩尔客户，中长期思摩尔美国小烟市场份额具有翻倍空间，对冲薄荷&薄荷醇口味被禁的负面冲击；2）基于FDA 对VUSE 品牌及陶瓷雾化技术安全性的认可，VUSEalto PMTA 过审确定性强；3）一次性小烟产能爬坡及FELM Air 等新品的增量贡献显著。
国内收入下滑&费用投入增加，短期利润率承压。国内业务收入大幅下滑拉低产能利用率及毛利率，拖累全年整体毛利率较大幅度下滑，但随国内收入占比降低，负面影响逐季弱化。公司基于年初规划，持续加大研发投入，预计2022H1研发支出约为8-10 亿元，覆盖基础研究、应用研究及医疗健康等新领域研究，并加强管理、销售体系建设。前置性的费用投入有望支撑公司持续巩固竞争优势，但影响短期利润，我们下调全年调整后净利率预期至约26%。
风险因素：VUSE alto 及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。
投资建议：鉴于上半年政策扰动下海外市场略低预期，以及口味烟监管趋严预计带来未来三年的需求先下降后恢复，我们下调2023 年营业收入预测至148亿（原预测：162 亿），下调2022-2023 年调整后净利润预测至35.0 亿/43.3亿（原预测：39.1 亿/46.7 亿）；但考虑到JUUL 被否带来思摩尔美国市场份额翻倍空间以及市场需求的持续修复，上调2024 年营业收入预测至202 亿元（原预测199 亿元），上调调整后净利润预测至59.9 亿元（原预测：55.9 亿元）；对应2022-2024 年EPS0.58/0.72/1.00 元（原预测：0.65/0.78/0.93 元）。公司技术优势领先，客户资源优势凸显，估值有望向30xPE 修复以匹配海外业务成长性及格局优化，下调目标价至27 港元（原：29 港元），对应2023 年30x PE，维持“买入”评级。
公司預計Q2 調整後淨利潤同比-53%~-40%，業績略低於我們預期。受海內外監管因素壓制，短期內業績料仍持續磨底，業績拐點尚需等待，但JUUL 提交PMTA 被拒導致的海外經營預期拐點的確立值得重視，維持“買入”評級。
2022Q2 業績低預期，基本面延續築底。公司披露2022H1 業績預告，預計2022H1 實現溢利及全面收益總額13.22~15.54 億元，同比-54.1%~-46.0%；調整後淨利潤13.75~16.06 億元，同比-53.8%~-46.0%。業績預告對應2022Q2實現溢利及全面收益總額7.96 ~10.28 億元，同比-53.2%~-39.5%；調整後淨利潤8.21~10.53 億元，同比-53.0%~-39.8%，業績略低於我們預期。
國內業務：多重因素擾動預期，Q4 有望迎來預期拐點。推算Q2 國內收入約12億元，同比-29%，環比+167%，主要原因是：1）雖口味監管進一步趨嚴，但過渡期內囤貨需求激增，Q2 環比改善明顯；2）許可證審批及產品評審存在不確定性，品牌商及渠道商持續去庫存；3）2021Q2 出貨量高基數。全年來看多重因素擾動下當期業績仍存較大不確定性，我們審慎預期國內收入全年下滑約43%。隨Q4 新品上市及年度銷量目標明確，國內估值邏輯初步清晰，預期拐點逐步確立。
海外業務：預期拐點確立，格局空前優化。受PMTA 審批進程影響，上半年需求略低預期，推算H1 海外收入同比+11%，其中Q2 海外收入約同比/環比+25%/+56%。我們判斷海外經營預期拐點已經確立，未來三年海外收入CAGR 有望近+30%：1）JUUL 申請PMTA 被否後，PMTA 過審的三大品牌均爲思摩爾客戶，中長期思摩爾美國小煙市場份額具有翻倍空間，對沖薄荷&薄荷醇口味被禁的負面衝擊；2）基於FDA 對VUSE 品牌及陶瓷霧化技術安全性的認可，VUSEalto PMTA 過審確定性強；3）一次性小煙產能爬坡及FELM Air 等新品的增量貢獻顯著。
國內收入下滑&費用投入增加，短期利潤率承壓。國內業務收入大幅下滑拉低產能利用率及毛利率，拖累全年整體毛利率較大幅度下滑，但隨國內收入佔比降低，負面影響逐季弱化。公司基於年初規劃，持續加大研發投入，預計2022H1研發支出約爲8-10 億元，覆蓋基礎研究、應用研究及醫療健康等新領域研究，並加強管理、銷售體系建設。前置性的費用投入有望支撐公司持續鞏固競爭優勢，但影響短期利潤，我們下調全年調整後淨利率預期至約26%。
風險因素：VUSE alto 及薄荷醇口味未能通過PMTA；顛覆性霧化技術路徑的替代；行業監管程度超預期；新型菸草產品處在提稅通道。
投資建議：鑑於上半年政策擾動下海外市場略低預期，以及口味煙監管趨嚴預計帶來未來三年的需求先下降後恢復，我們下調2023 年營業收入預測至148億（原預測：162 億），下調2022-2023 年調整後淨利潤預測至35.0 億/43.3億（原預測：39.1 億/46.7 億）；但考慮到JUUL 被否帶來思摩爾美國市場份額翻倍空間以及市場需求的持續修復，上調2024 年營業收入預測至202 億元（原預測199 億元），上調調整後淨利潤預測至59.9 億元（原預測：55.9 億元）；對應2022-2024 年EPS0.58/0.72/1.00 元（原預測：0.65/0.78/0.93 元）。公司技術優勢領先，客戶資源優勢凸顯，估值有望向30xPE 修復以匹配海外業務成長性及格局優化，下調目標價至27 港元（原：29 港元），對應2023 年30x PE，維持“買入”評級。
