1H22 业绩小幅低于我们预期

公司公布1H22 业绩：总博彩收入2.37 亿美元，同比上升84%，较1H19 下降73%；贵宾博彩收入为7,855 万美元，同比下降2%，较1H19 下降88%；中场博彩收入为1.03 亿美元，同比上升246%，较1H19 下降29%；电子博彩机游戏收入5,551 万美元，同比上升193%，较1H19 下降27%。EBITDA 录得1.30 亿美元，同比上升2,759%，较1H19 下降61%。我们将金界控股的表现归功于：中场业务上行趋势的持续；2）随着赴金边的国际直航航班数量恢复，中介贵宾转码数上升。由于VIP 业务不及预期，1H22 业绩小幅低于我们预期。

发展趋势

管理层于业绩会议中表示：

1）中场业务日均营业额（中场入箱数和电子博彩机游戏购注数）持续复苏并呈现积极趋势，2Q22 环比增长15.9%（恢复至2019 年的80.3%），录得2020 年以来最高值。2）由于当地面向国外客户业务恢复正常，2Q22 高端中场日均转码数环比增长14.5%（恢复至2019 年的71.8%）；得益于低基数和2022 年4月起柬埔寨解除跨境旅行限制，2Q22 中介贵宾业务季度环比增长98.5%。3）金界每日访客量环比增长20%至5,500 人次（恢复至2019 年50%水平）；公司观察到较低消费和中等消费顾客重回博彩娱乐场，同时观察到顾客从博彩桌转向电子博彩机游戏。4）公司计划保留充足的现金流用以赎回2024 年到期的债券（有效收益率为14%），进而考虑派息。截至2022 年6 月，公司在手2.13亿美元现金和存款，2H22 资本支出计划约为1.4 亿美元（1.25 亿美元用于Naga3，1,400 至1,500 万美元用于NagaWorld 和Naga2 的维护）。5）公司预计，2H22 中场和高端中场业务的复苏将会受到更多因素的推动（例如中国、日本及韩国等客户的回归）。柬埔寨政府预计，2025 年游客数量将达到70 亿人次（柬埔寨巅峰时期2016 年为66 亿人次)，但贵宾业务可能仍然面临逆境。6）自2022 年4 月起，电子博彩机游戏业务以100%的容量运营（此前为50%），同时每台赌桌允许容纳5 人（此前为3 人）。

盈利预测与估值

由于当前趋势保持不变，我们维持2022 年和2023 年的收入和EBITDA 预测基本不变。当前股价对应8.5 倍2023 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级和8.80 港元目标价，对应11 倍2023 年EV/EBITDA，较当前股价有31.7%的上行空间。

风险

Naga3 项目兴建的不确定性；疫情复发的不确定性；Naga2 放量慢于预期。