精編自安信證券：《騰訊三季報前瞻及估值敏感性分析》
據港交所公告，騰訊將於11月14日公佈的三季報。然而，由於「遊戲監管陰雲遲遲不散、廣告收入爆發仍需時間」，市場對於騰訊的預期依舊低迷。
1、核心數據：騰訊三季報前瞻概覽
安信證券報告認為，預計騰訊第三季度收入同比增加 19.5%至 779.5 億元，比彭博預期低 4%；調整後淨利潤同比增加 6%至181 億元，比彭博一致預期低 7%，調整後淨利率為 23%。
對此，安信證券表示原因是對三季度手遊有較低的預期；由於世界盃及未變現的吃雞手遊佔用用户遊戲時長，調低手遊收入預期。
2、重點業務：騰訊三季度表現簡析
遊戲收入大致同比持平，環比季節性成長
安信證券預計騰訊三季度遊戲收入大致同比持平。包括遊戲業務在內的增值服務板塊季度收入同比增加 5%至443 億元，佔總收入的 57%，其中七成多為遊戲收入。
其中，手遊收入同比增加 3%，環比增加 6%至 186億元，環比的增長動力主要來自於新遊《我叫 MT4》《自由幻想》《聖鬥士星矢》等。由於吃雞手遊尚未變現，其活躍用户的增加對其他遊戲產品的用户時長的影響仍在持續；同時，預計《王者榮耀》 的收入表現可能一定程度上受到世界盃的影響，此後或將正常反彈。
此外，維持三季度端遊預測同比降 6%，環比增加 6%至 137 億元，同比下降主要是由於去年同期 LOL 的高基數以及吃雞類遊戲的影響。
社交廣告變現空間大、戰線長
安信證券認為基於社交流量的廣告變現是有長期增長空間的， 但這個過程是長期並謹慎進行的。預期廣告收入在三季度同比增加 39%至 153 億元，增長動力是社交廣告同比 52%的增長，主要來自於：
1）朋友圈每天最多兩條廣告由一線城市向低線城市逐步實施；
2）其他社交資源廣告位的增加；
3）加載率和 ECPM 的提高；
4）小程序變現（7 月初起小程序廣告組件全量開放，並且提高了小程序流量主的廣告收入分成比例，預計今年收入比例低）。
其他收入維持快速增長，為利息收入減少所部分抵消
安信證券維持對其他收入的預測，同比增加 52%，環比增加 5%至 183 億元，佔收入比例24%。
其中，雲計算收入維持同比翻倍以上快速增長；而支付存款產生的利息收入相應在明年一月前呈現遞減趨勢，這是由於央行逐步提升第三方在線支付提供商的備付金集中交存比例（央行繳存比例 7 月 9 日為 52%， 2019 年 1 月 14 日將升至 100%）。據公司披露，這部分利息收入約佔其他收入的低雙位數比例；預期由於這部分高毛利收入的減少，其他版塊的利潤率將隨之降低。
3、估值修復：騰訊股價何時能重回400？
騰訊歷史動態市盈率
影響估值修復的關鍵因素分析
安信證券認為目前市場關注的焦點在於吃雞類手遊的成長前景、廣告變現進度及估值修復空間。
其中，吃雞手遊的變現很大程度上影響了 2019 年的收入展望，對此安信證券也對估值作了敏感性分析，主要考量的因素包括 1）；吃雞手遊的月收入貢獻； 2）吃雞手遊的變現時點； 3） 2019年市盈率。
吃雞遊戲變現時點主要受政策影響，安信證券認為未來一旦對文化部、廣電總局、新聞出版總署的「三定」（定職責、定機構、定編制）方案落實，國產手遊版號審批有望恢復。
預期吃雞手遊變現時點最早為2019年一季度前期（樂觀）；保守為2019年一季度後期（基本）；最晚為預期為2019年年中（悲觀）。則騰訊對應的估值預測如下圖。
