中再集团是中国再保险市场绝对龙头。财产再保险方面，境内业务将长期受益于非车险增长和分保需求提高，境外业务通过侨社有望分享全球承保和投资向上周期。人身再保险方面，预计保障型业务将是公司长期增长点，数据和产品创设优势实现品类扩张。我们认为，目前公司估值和基本面筑底，2023 年预期股息率已经达到9%，预计ROE 步入渐进改善周期。参考国际同业的现金回报水平，给予公司2022 年0.3x PB 估值，首次覆盖给予“增持”评级。
再保险市场：全球化、寡头竞争和强周期性。（1）全球化：体现在全球经营和全球竞争。全球经营是再保险公司分散自然灾害等巨灾风险的必要手段，结果便是即使是在地区市场，市场主体也往往来自全球各地，如中国财产再保险市场2-4 名公司，人身再保险市场2-5 名公司均为海外再保险公司。（2）寡头竞争：全球寡头公司凭借悠久的专业积累、以及在品牌、地域、规模上的优势，占据主导地位。全球市场看，前五大再保险公司合计保费规模超过6-50 名合计规模。（3）强周期性：来自于承保周期和投资周期。其中承保周期主要由巨灾周期驱动，投资周期受长期利率影响较大，目前国际市场两个周期均处于向上阶段。
中再集团：中国再保险市场的绝对龙头。中再集团是国内首家再保险集团，于2015 年10 月在香港上市。中再主要业务来自于境内，长期位居境内市场第一，领先优势明显。公司主要股东为中央汇金和财政部，分别持股71.56%和11.45%，此外社保基金持股1.27%，实际流通盘较小。中再经营财产再保险、人身再保险、财产险直保、资产管理以及保险中介等其他业务。其中，再保险业务为其核心业务，财产再保险和人身再保险业务为公司全资持股，2021 年二者利润贡献均为42%。公司财产险直保业务通过大地保险开展，大地保险市场份额排名第6，但近两年市占率有所下滑，承保端盈利压力较大，2021 年综合成本率为107%。中再的投资收益表现处于行业中上游水平，过去平均总投资收益率为5.3%，特色在于更高的境外资产配置比例。
财产再保险：境内业务将长期受益于非车险增长和分保需求提高，境外业务通过侨社有望分享全球承保和投资向上周期。中再的财产再保险业务分为境内财产再保险、境外财产再保险和桥社，2021 年三个板块保费收入分别为350 亿元、35 亿元和133 亿元，分别占财产再保险保费收入的67%、7%和26%。2021年财产再保险业务总体综合成本率为99.39%，上述三个板块综合成本率分别为99.95%、104.75%和94.81%。从过去3-5 年来看，境内财产再保险业务通过费用调节常年将综合成本率维持在100%左右，增长点在于非车险直保市场的快速增长和分出比例的提高；境外财产再保险业务连续五年出现承保亏损，体量一直较小；桥社凭借2021 年国际再保市场明显转硬，2021 年承保利润扭亏为盈，成为财产再保险中承保利润贡献最大的板块。
人身再保险：预计保障型业务将是长期增长点，数据和产品创设优势实现品类扩张。中再人身再保险的业务主要来自于境内，其中保障型业务是最大增长点。
中再寿险2021 年实现保费收入693 亿元人民币，其中境内业务保费收入为553亿元，同比增长0.7%，占比80%；境外业务保费收入为140 亿元，同比增长21%，占比20%。中再的优势在于最庞大的业内数据和定价能力，中再参与了近年很多创新险种的创设，如特药险、终身防癌险等。保障型再保险是最大增长点，2021 年公司境内保障型再保险实现保费收入260 亿元，同比增长25.9%，占境内业务比重达到47%；而境内储蓄型再保险保费收入为45 亿元，同比下滑62.3%，占比下降至8%；境内财务再保险保费收入为248 亿元，同比增长11%，占比45
风险因素：股市下跌带来短期业绩影响、低利率环境带来长期投资压力、外资竞争压力下再保险保费份额下降、巨灾损失超预期、汇率波动风险。
投资建议：给予公司2022 年0.3x PB 估值，首次覆盖给予“增持”评级。
公司估值和基本面筑底，预计ROE 步入渐进改善周期。我们认为，公司上市以来股价下跌的主要原因是公司中国业务面临对手挑战，同时和全球公司对标看，公司盈利能力、国际竞争力、股东现金回报等方面不具有优势。此外，公司在香港上市，面对全球机构投资者，需要具有足够的流动性支持；公司流通盘较小，成交不活跃，流动性不足也带来估值折价。未来公司的投资亮点仍然来自中国市场机会，尤其是来自中国非车险、人身保障等相关的保险市场增长和渗透率提高；同时随着中国制造和基建走向全球，公司的境外布局也有望发挥中国优势，并且分享国际市场承保和投资向上周期。我们预计中国再保险2022E/2023E/2024E 年净利润分别为68.54/78.27/85.27 亿元人民币，对应ROE 分别为7.3%、8%、8.2%，步入渐进改善周期。
参考国际同业的现金回报水平，给予公司2022 年0.3x PB 估值，首次覆盖给予“增持”评级。受限于全球寡头公司同台激烈竞争的局面，再保险商业模式整体ROE 不高，难有高估值；派息和回购是稳定估值的重要手段。中再立足中国市场优势，正在弥补海外市场短板，公司低估值下的股息率具有和全球同业公司对标的基础，并且国际市场承保周期向上有利于桥社业绩改善，股价吸引力正在加大。参考国际同业的现金回报水平，我们给予公司2022 年0.3x PB，对应目标价为0.8 港元，目标价对应2023 年股息率为7%，首次覆盖给予“增持”评级。
中再集團是中國再保險市場絕對龍頭。財產再保險方面，境內業務將長期受益於非車險增長和分保需求提高，境外業務通過僑社有望分享全球承保和投資向上週期。人身再保險方面，預計保障型業務將是公司長期增長點，數據和產品創設優勢實現品類擴張。我們認爲，目前公司估值和基本面築底，2023 年預期股息率已經達到9%，預計ROE 步入漸進改善週期。參考國際同業的現金回報水平，給予公司2022 年0.3x PB 估值，首次覆蓋給予“增持”評級。
再保險市場：全球化、寡頭競爭和強週期性。（1）全球化：體現在全球經營和全球競爭。全球經營是再保險公司分散自然災害等巨災風險的必要手段，結果便是即使是在地區市場，市場主體也往往來自全球各地，如中國財產再保險市場2-4 名公司，人身再保險市場2-5 名公司均爲海外再保險公司。（2）寡頭競爭：全球寡頭公司憑藉悠久的專業積累、以及在品牌、地域、規模上的優勢，佔據主導地位。全球市場看，前五大再保險公司合計保費規模超過6-50 名合計規模。（3）強週期性：來自於承保週期和投資週期。其中承保週期主要由巨災週期驅動，投資週期受長期利率影響較大，目前國際市場兩個週期均處於向上階段。
中再集團：中國再保險市場的絕對龍頭。中再集團是國內首家再保險集團，於2015 年10 月在香港上市。中再主要業務來自於境內，長期位居境內市場第一，領先優勢明顯。公司主要股東爲中央匯金和財政部，分別持股71.56%和11.45%，此外社保基金持股1.27%，實際流通盤較小。中再經營財產再保險、人身再保險、財產險直保、資產管理以及保險中介等其他業務。其中，再保險業務爲其核心業務，財產再保險和人身再保險業務爲公司全資持股，2021 年二者利潤貢獻均爲42%。公司財產險直保業務通過大地保險開展，大地保險市場份額排名第6，但近兩年市佔率有所下滑，承保端盈利壓力較大，2021 年綜合成本率爲107%。中再的投資收益表現處於行業中上游水平，過去平均總投資收益率爲5.3%，特色在於更高的境外資產配置比例。
財產再保險：境內業務將長期受益於非車險增長和分保需求提高，境外業務通過僑社有望分享全球承保和投資向上週期。中再的財產再保險業務分爲境內財產再保險、境外財產再保險和橋社，2021 年三個板塊保費收入分別爲350 億元、35 億元和133 億元，分別佔財產再保險保費收入的67%、7%和26%。2021年財產再保險業務總體綜合成本率爲99.39%，上述三個板塊綜合成本率分別爲99.95%、104.75%和94.81%。從過去3-5 年來看，境內財產再保險業務通過費用調節常年將綜合成本率維持在100%左右，增長點在於非車險直保市場的快速增長和分出比例的提高；境外財產再保險業務連續五年出現承保虧損，體量一直較小；橋社憑藉2021 年國際再保市場明顯轉硬，2021 年承保利潤扭虧爲盈，成爲財產再保險中承保利潤貢獻最大的板塊。
人身再保險：預計保障型業務將是長期增長點，數據和產品創設優勢實現品類擴張。中再人身再保險的業務主要來自於境內，其中保障型業務是最大增長點。
中再壽險2021 年實現保費收入693 億元人民幣，其中境內業務保費收入爲553億元，同比增長0.7%，佔比80%；境外業務保費收入爲140 億元，同比增長21%，佔比20%。中再的優勢在於最龐大的業內數據和定價能力，中再參與了近年很多創新險種的創設，如特藥險、終身防癌險等。保障型再保險是最大增長點，2021 年公司境內保障型再保險實現保費收入260 億元，同比增長25.9%，佔境內業務比重達到47%；而境內儲蓄型再保險保費收入爲45 億元，同比下滑62.3%，佔比下降至8%；境內財務再保險保費收入爲248 億元，同比增長11%，佔比45
風險因素：股市下跌帶來短期業績影響、低利率環境帶來長期投資壓力、外資競爭壓力下再保險保費份額下降、巨災損失超預期、匯率波動風險。
投資建議：給予公司2022 年0.3x PB 估值，首次覆蓋給予“增持”評級。
公司估值和基本面築底，預計ROE 步入漸進改善週期。我們認爲，公司上市以來股價下跌的主要原因是公司中國業務面臨對手挑戰，同時和全球公司對標看，公司盈利能力、國際競爭力、股東現金回報等方面不具有優勢。此外，公司在香港上市，面對全球機構投資者，需要具有足夠的流動性支持；公司流通盤較小，成交不活躍，流動性不足也帶來估值折價。未來公司的投資亮點仍然來自中國市場機會，尤其是來自中國非車險、人身保障等相關的保險市場增長和滲透率提高；同時隨着中國製造和基建走向全球，公司的境外佈局也有望發揮中國優勢，並且分享國際市場承保和投資向上週期。我們預計中國再保險2022E/2023E/2024E 年淨利潤分別爲68.54/78.27/85.27 億元人民幣，對應ROE 分別爲7.3%、8%、8.2%，步入漸進改善週期。
參考國際同業的現金回報水平，給予公司2022 年0.3x PB 估值，首次覆蓋給予“增持”評級。受限於全球寡頭公司同臺激烈競爭的局面，再保險商業模式整體ROE 不高，難有高估值；派息和回購是穩定估值的重要手段。中再立足中國市場優勢，正在彌補海外市場短板，公司低估值下的股息率具有和全球同業公司對標的基礎，並且國際市場承保週期向上有利於橋社業績改善，股價吸引力正在加大。參考國際同業的現金回報水平，我們給予公司2022 年0.3x PB，對應目標價爲0.8 港元，目標價對應2023 年股息率爲7%，首次覆蓋給予“增持”評級。
