精編自興業證券：《外資進來買什麼？怎麼買？——日本、韓國、中國臺灣的經驗》
9月27日，富時羅素宣佈把A股納入其旗艦指數。據稱，摩根大通和彭博巴克萊指數，也可能在2019年考慮納入A股。而早前已納入A股的MSCI也於9月25日宣佈，考慮把A股的納入因子從目前的5%提高到20%。
「未來5–10年，以跟蹤指數形式進入中國市場的被動資金可達到2.5萬億美元的規模；全球大概有25萬億美元的被動資金追蹤富時羅素和MSCI兩大指數公司，相信未來中國市場能夠佔10%以上的權重。」富時羅素CEO在9月27日宣佈納入A股後對媒體説。
興業證券指出，從2017年外資在A股持股比例已大幅上升，然而考慮到中國資產在全球資金中的配置比例，外資整體流入仍未結束，未來外資的流入會有什麼變化？考察歷史上日本、韓國、中國臺灣資本開放過程中，其股市淨流入過程，發現，外資的行為可以劃分為兩個階段。在初期和後期，外資的行為以及與股市之間的關係是不同的。
1、外資向中國的趨勢配置尚未結束
興業證券認為，從流量上來看，2017年以來，外資已在快速流入。但直至2018年8月，G8基金在中國股票市場上的配置比例仍低於5%，而中國股票市場市值在全球佔比約7%。與中國的經濟體量和金融市場相比，中國金融資產仍然是被低配的。中長期來看，全球資金向中國配置的過程可能仍未結束。
2、外資流入階段一：穩定流入，「回撤」少
以韓國為例，在1998年之前，也就是外資在韓國的持股比例達到10.4%之前（如果以持股市值佔比計算，該比率會更高，1999年外資在韓國的持股市值佔比為18.5%），美國資金流入韓國股市的節奏是非常穩定的。在1992-1997年，6年的時間裏，以月為尺度來看，美國在韓國股票的交易，僅出現3個月的淨流出，且量均較小。1992、1993、1995年均是12個月全部為淨買入。
而在此期間，KOSPI指數實際上自1994年10月已見頂，而韓元自1995年開始緩慢貶值，以美元計的KOSPI指數自1994年的高點至1998年的低點，實際上下跌了84%，但這並沒有影響美國資金的流入節奏。甚至在1997年1月，韓寶鋼鐵破產。1997年10月，危機全面爆發，直至1998年2月，韓元貶值80%。而這一期間，美國資金僅在1997年10月出現淨流出。
3、外資流入階段二：波動放大，與股指相關性開始增強
在外資持股比例達到一定水平之後，外資流動的波動開始放大。從美國淨買入韓國股票的數據來看，2003年之後，美國資金淨流出的時間明顯增加，而且資金流入/流出的波動明顯放大。從個股來看，情況類似，如果考察外資持股市值前50大公司，以2000年以來的年度外資持股變化來看，其尾部波幅實際上並不小。
4、外資的口味：優勢行業、大市值、龍頭公司
如果考察外資在韓國的持股結構，從行業來看，可以發現外資持股佔比較高的有兩類：1）韓國的優勢產業：比較典型的如電子設備（如三星電子）、交運設備（如現代）；2）高股息或「壟斷」行業：如煙草（KT&G）、通訊（SK電訊）、鋼鐵（POSCO），這些行業的競爭結構已非常穩定，且其龍頭公司往往具有近壟斷地位。
從市值來看，外資明顯偏好大市值股票。如果我們將KOSPI指數的企業按照市值劃分不同的區間，可以發現在市值最大的5%分位數區間內，外資持股佔比達到45%，在5%~10%的分位數區間內，外資持股佔比降至27%，外資持股比率隨着市值下降逐步下降。
5、外資的選股邏輯
從財富增長的角度去理解，發達經濟體或者外資，其最終的目的是保持其資產回報率始終維持在全球平均回報率之上，而這就意味着其在全球「最賺錢」的企業上的配置要足夠多。
以韓國為例，考察韓國「核心資產」——我們暫且定義為主營業務收入在全球所在GICS二級行業中的分位數在95%以上的企業，這對應着167家韓國企業。這些企業在韓國整體（KOSPI+KOSDAQ）市值佔比為56%，但外資在韓國的持股中71%配置在這些企業上。換言之，外資持股的頭部效應非常明顯。
這一特徵其實如果放在全球幾個主要的新興市場去看，也是如此。
