精編自國盛證券：《漸行漸近的中美利差倒掛——寫在美債破 3.2%之後》
國慶假期，在全球資本市場最令人矚目的是，美國10年期國債收益率攀升至3.23%，創2011年5月以來新高。對此，交銀國際洪灝指出：30年來，十年美債收益率第一次突破200月移動平均。上一次突破是1987/09/30,1987/10/19‘黑色星期一’前夕」。十年美債收益率，持續攀升，推動美元升值到了96。與之相對，新興市場貨幣節節敗退，土耳其里拉、印度盧比再遭血洗。
1、美聯儲主席鮑威爾講話成美債收益率大幅上行的導火索
10月3日，美聯儲主席鮑威爾講話中提到，美國經濟相當正面（remarkablypositive），不需要再保持超低利率，1要循序漸進地轉向既不鬆也不緊的中性利率。2美聯儲鮑威爾講話期間，美元指數和美債收益率均出現明顯上行，美債當日漲幅約0.5%，10年期美債收益率上行11.8bp（這一上行幅度也被部分歸因於前一日晚發佈的超預期的ADP就業數據）。
表面上看，美債收益率快速上行，是10月3日美聯儲主席鮑威爾講話帶來的直接影響，但仔細分析，鮑威爾的講話可能起到的是導火索的作用，通脹預期上行和市場交易結構的變化為美債的劇烈調整奠定了基礎。
2、10年期美債劇烈波動原因之一：美國通脹預期上行，勞動力市場和油價的雙輪驅動
強勁的勞動力市場+高漲的油價推升美國通脹預期。美國通脹受兩方面因素影響較大，一方面是勞動力市場影響核心通脹，主要表現為工資上漲傳導至消費價格的上漲；另一方面是油價對能源價格的衝擊。
勞動力市場方面，非農數據指向核心通脹仍存在上行風險。9月非農新增就業不及市場預期，但U3失業率低至3.7%，U6失業率也處在7.5%的較低位，以及小時工資環比0.3%的較高漲幅，指向核心通脹仍存在上行的可能。而且2008年金融危機以來，美國新增就業主要集中在中低端服務業，這些部門的薪資上漲，尤其是消費型服務業部門薪資上漲，會迅速體現在服務價格方面上，從而表現為通脹上行。這種供給端「工資-服務價格」的傳導，可能使得工資向通脹的傳導，較傳統的需求端傳導鏈「工資-消費-通脹」更為迅速。
油價方面，地緣事件對油價的一次性衝擊效應還在持續。美國對伊朗的制裁，抬升了油價的中樞。伊朗作為OPEC第三大原油出口國，出口量在210-270萬桶/日左右，受美國製裁影響，出口量可能削減1/3-1/2。數據顯示，伊朗9月海上原油出口190萬桶/日，為2016年中以來最低。因而海外市場出現油價漲至100美元/桶的聲音，推動油價持續上漲。而油價的上漲則進一步轉為對能源價格帶動通脹上行的擔憂。從歷史數據來看，2017年以來，WTI油價和10年期美債收益率的走勢較為一致。
此外，貿易摩擦對美債收益率的壓制作用解除。除了勞動力市場和油價推升通脹預期上行以外，9月30日，美國、加拿大和墨西哥就北美自貿協定達成框架協議，使得貿易摩擦對美債收益率的壓制作用得到緩解。而且隨着這一協議的落地，市場對美國經濟增長的預期也向着改善的方向調整，這也為美債帶來負面影響。
3、10年期美債劇烈波動原因之二：美債交易結構面臨變化，美債對歐、日投資者的吸引力下降
自9月27日開始，彭博計算的歐元、日元投資者對衝投資10年期美債的收益率降至0附近。外部投資者不僅要面臨加息帶來的美元短期融資利率的上升（美元Libor利率），還要承受外匯市場上，掉期合約對衝成本的上升（Swap）。
美元流動性緊張在美元和美債走勢上也有所體現。以往美債收益率和美元指數的走勢往往相反，對應的邏輯鏈條是「外資流入-美元指數上行-購買美債壓低美債收益率」。而近期美債收益率的上行，與美元指數同步（10月5日美元指數有所回調除外），體現了美元流動性供給緊缺。即供給緊缺帶動美元指數上行的同時，沒有足夠的外資流入美債，美債收益率也有所上行。
4、10年期美債收益率還會漲嗎？
本輪週期10年期美債收益率可能達到什麼位置？國盛證券判斷，短期來看，近期美債收益率快速調整，已有超調之態，其後續走勢受各種情緒衝擊，波動會加大，高位震盪的可能性較大。長期來看，10年期美債收益率可能繼續上行。
國盛證券認為有兩個標尺可供參考：一是通脹視角，美國通脹預期可能達到3.0%左右水平，實際利率的中樞約0.4-0.7%，10年期美債的高點可能在3.4-3.7%區間；二是美聯儲的政策利率預期視角，考慮到美國加息週期尾聲，往往出現期限利差非常窄甚至倒掛的情況，短端政策利率可以作為10年期美債收益率的一個參考值。美聯儲預期加息週期頂部的政策利率為3.25-3.50%（2020年一季度），10年期美債的頂部可能也在這個區間附近。
不過，國盛證券指出未來1-2 個季度，受貿易摩擦的影響，美國經濟存在一定的下行風險，這可能成為阻礙美債長端收益率持續上行的一個風險因素。
此外，美債長端收益率上行，也會導致美國融資成本上升，這種負反饋效應可能間接導 致經濟放緩，近期美股的回調就是這種負反饋效應的預演。綜合來看，我們認為，未來 1-2 個季度，美國經濟存在一定的下行風險，這可能成為阻礙美債長端收益率持續上行的一個風險因素。