周黑鸭：领先的休闲卤味品牌及零售商

周黑鸭是专门从事生产、营销及零售休闲熟卤制品企业。公司主营业务为卤鸭、鸭副产品，卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等其他产品。目前产品包装形式主要有气调保鲜包装、真空颗粒包装等。公司业务网络遍布全国，截止2021 年底公司在全国共有2781 家门店，拥有湖北武汉、河北沧州、广东东莞、江苏南通四大现代化工厂，正在稳步推进五大区工厂布局。

公司营业收入及利润自2018 年开始下滑，2020 年开始疫情影响突出，2021 年随着疫情影响趋弱，公司收入及总销量均出现回升。

行业剖析：景气延续，品牌加速

2021 年中国卤制品行业规模达3296 亿元，2018-2021 年复合增长率为12.3%。随着国民生活水平不断提升以及消费需求的扩大，卤制品消费场景日益增多，推动行业进一步发展，预计2023 年中国卤制品行业规模达4051 亿元。目前佐餐卤制品约占6 成，休闲卤制品占据4 成。

近几年休闲卤制品消费发展势头良好，未来市场份额预计将继续提升；赛道内部看，集中度仍有提升空间，看好龙头公司快速扩张。从产品形式看，品牌化、包装化趋势仍在推进；从消费者属性看，新一代年轻消费者需求可能孕育新机会。随着卤制食品行业的不断发展和深入，卤制食品的流通渠道由传统的单店小作坊经营模式发展到现今多层次、多渠道销售并存的状态。

短期反转：需求修复，拓店兑现

未来疫情逐渐控制的基础上，公司业务有望迎来逐步反弹。自营业务方面，公司交通枢纽门店对直营业务产生较大影响，2022Q1 铁路、民航、公路客运量分别恢复到2019Q1 的55.2%、47.0%和28.8%，尤其是3 月压力最大；疫情后客流修复预计对公司相关业务带来的弹性较大。

特许业务方面，自2019 年底开放已开业超过1500 家，公司逐步发力社区门店，同时向下沉市场倾斜，以分散疫情长尾化的风险，截至2021 年底公司在三线及以下城市的门店占比已超过30%，未来特许门店开设将继续加速，助力全年1000 家的开店目标顺利推进。

长期战略：六大突破，创收提效

公司自2019 年下半年开始提出六大发展战略，目前进展顺利：（1）商业模式：特许模式与直营模式并行，门店覆盖面快速打开，2021 年底特许门店数量超1500 家、占比过半；（2）渠道：

持续贯彻线上+线下全覆盖销售模式，新渠道收入占比贡献提升；（3）营销：在门店形象、产品包装、宣传推广等多方面顺应年轻消费者偏好；（4）新品研发：积极跟踪新兴消费趋势，2021年新品贡献收入超5 亿元、占比达18%；（4）供应链：2021 年1 月成立整合供应链中心，在华北、华中、华南及华东已设有四个空间洁净度为十万级标准、高度自动化的生产中心；（5）组织力：高管团队方面，引入经验丰富的职业管理团队，公司已实施多元化的激励和培训计划。

盈利预测及投资建议

在当前需求修复预期、拓店提速、效率优化背景下，预计公司2022-2024 年年度溢利分别为1.40、5.11、6.50 亿元，对应当前股价估值分别为79X、22X、17X，给予“买入”评级。

风险提示

1、行业需求修复不及预期；行业竞争加剧；

2、公司开店进展不及预期；原材料价格大幅波动等。