22 財年疫情影響反覆，減值及撥備影響下出現虧損截至2022 年3 月31 日財年期間，公司實現營業收入881.34 億元，同比-29.3%，其中，商品銷售收入845.95 億元，同比-29.6%，租金收入35.39億元，同比-21.3%；歸母淨利爲-7.39 億元，同比-122.43%（大幅低於我們預期12.42 億元，主要受疫情衝擊計提門店減值10.96 億元、訴訟撥備1.26億元、應收款項撥備2.33 億元影響）。疫情影響在23 財年仍存在，我們調整2023-24 財年預測，並引入25 財年預測，預測EPS 分別爲0.03/0.09/0.11元（23-24 財年前值爲0.19/0.32 元）。綜合考慮疫情後客流恢復、計提減值衝擊減弱，以及公司繼續拓展小店業態，我們採取遠期估值，截至2022/6/28，根據Wind 一致預期，2023 自然年行業可比公司平均PE 爲28x，給予公司24 財年28x PE，目標價2.95 港幣（前值5.06 港幣），維持“增持”評級。

　　同店銷售持續疲軟，仍有小規模開店計劃

　　公司22 財年同店銷售額同比下滑6.7%（ 1H/2HFY22 分別同比-7.1%/-6.1%），疫情仍爲主要負面因素，同時豬肉價格下滑也對同店銷售額造成影響。報告期內，公司未淨開設大型賣場，但淨新開33 家中潤髮、73家小潤髮超市。截至2022 年3 月31 日，公司擁有大型賣場490 家、中潤髮9 家和小潤髮103 家。全年來看，公司預計仍將繼續擴大線下銷售網絡，並以中小超市爲重點，預計新開3-4 家大潤發、15 家中潤髮、100 家小潤髮，並繼續實施門店改造，首家重構2.0 門店在2HFY22 同店實現雙位數增長，計劃FY23 改造50 餘家門店，降低運營成本，貼近消費者。

　　利潤率持續承壓，減值及撥備影響下費用率上升公司22 財年的毛利率、銷售及營銷費用率、行政費用率分別同比-0.8pct、+1.9pct、+0.02pct。22 財年疫情衝擊下，收入表現偏弱，同時線上業務佔比提升，帶來更低的毛利率與更高的營銷費用增加，而門店減值虧損10.94億元計入銷售及營銷費用，導致銷售及營銷費用率同比大幅提升。如果不考慮計提減值及撥備18.75 億元影響，公司經營利潤爲18.93 億元，經營利潤率爲2.1%。

　　線上業務表現積極，融合生態打造長期競爭力

　　由於線下零售業務尚未復甦，公司大力推動線上業務，將線下門店打造爲線上履約中心，線上B2B\B2C\社區團購合計佔收入比例約爲29%。其中報告期內B2C 業務日均訂單約1,250 單（雙位數增長），2HFY22 客單價超70元（同比增長6.5%）。

　　風險提示：零售需求持續低迷。業務拓展不及預期。