2022 财年收入符合我们预期

瑞尔集团公布2022 财年业绩：2022 财年收入为16.24 亿元，同比+7.2%，符合我们预期。归母净利润-7.01 亿元，对应每股盈利-1.21 元；经调整后利润0.66 亿元，同比+17.7%，略超我们预期，主要系可转换可赎回优先股公允价值变动略超我们预期。

发展趋势

2022 财年公司新开设5 家诊所并升级了3 家诊所。截至2022 年3 月31 日，公司在中国15 个城市拥有105 家口腔诊所和7 家医院，其中瑞尔齿科拥有51 家诊所，482 张牙椅；瑞泰口腔拥有7 家医院及54 家诊所，732 张牙椅。

公司公告目前仍有6 家诊所和2 家医院正在建设中，公司预计将新增超过160 张牙椅。公司计划未来将继续在中国一二线城市开设更多的诊所及医院，实现业务拓展。

2022 财年单牙椅收入同比增长，毛利率受新开店影响略有下降。2022 财年1）瑞尔齿科实现收入8.32 亿元，占比51.2%，同比增长8.3%，单张牙椅收入达169 万元，同比增长6.5%；2）瑞泰口腔实现收入7.92 亿元，占比48.8%，同比增长5.9%，单张牙椅收入达106 万元，同比增长2.9%；3）正畸科实现收入3.66 亿元，占比22.6%，同比增长7.0%；4）种植科实现收入3.53 亿元，占比21.7%，同比增长17.9%。2022 财年公司整体毛利率为20.7%，同比下降3.3ppt，主要系1）社保公积金减免政策取消影响，2）新开诊所和医院仍然处于扩张期。我们认为凭借瑞尔齿科和瑞泰口腔2 个品牌的协同运营，公司有望在未来服务不同经济和区域背景的客户，发挥本身“人才+品牌+系统”的核心优势，提升运营效能。

公司接诊人次及复诊率同比上升。2022 财年公司总接诊人次达156 万人次，同比增长13.7%。截至2022 年3 月31 日，公司客户复诊率（即首次就诊6个月后再次选择公司诊所或医院纠正的患者比例，不包括同一诊疗的后续问诊）为48.6%，同比增长2.8ppt。此外，公司拥有883 名全职牙医，平均行业经验为10.6 年，雇佣关系超过5 年、10 年及15 年的牙医占比分别为31.4%、11.1%和5.1%。公司预计未来将持续把握医疗质量管理，加大人才培养力度。

盈利预测与估值

我们维持2023 和2024 财年经调整净利润不变，分别为1.7 亿元和2.05 亿元，同比分别增长158.3%和20.8%。我们维持跑赢行业评级和15.44 港元目标价（基于DCF 估值），较当前股价有26.4%的上行空间。

风险

新冠疫情反复；监管政策和支付政策超预期；新开医院和诊所表现不及预期；牙医的外流超预期；品牌形象受损。