來源：聰明投資者
長期看，中國股市最大的機會就是三大科技——能源科技、信息科技、國防科技，對應的就是所謂的「新半軍」。
能源科技裏最重要的一個產業鏈，或者最大的機遇點就在於新能源車產業鏈，它是中國先進製造業增長的引擎。
對於下半年的傳統板塊，優先看好港股，因為港股比A股更便宜，過去一年多殺得更透，預期過度悲觀，一旦基本面改善，憑藉高性價比，將迎來戴維斯雙擊，行情修復的彈性更大。
這裏邊首推的是港股地產。我們繼續看好這些能夠獲得低成本資金和優質土儲的國企地產，另外，可以審慎地參與「倖存」 優質的民企地產股。
1、下半年美國十年期國債收益率將會在3%~4%之間波動，它的核心波動中樞可能就是3.5%，因為3.5%的十年期美債收益率和美國的政策利率目標指引是比較符合的。
基於這個判斷，我們可以得到一個重要結論——美債收益率上行對於下半年的美股和全球市場“殺估值”的壓力將會比上半年緩和。
2、下半年美國股市更大的一個不確定性、更大的風險在於基本面，在於美國股票盈利預測的下調。要當心因為經濟的回落，美國股市出現“殺盈利”風險，進而帶動新一輪“殺估值”。
3、美國“以衰退換通脹”、2023年經濟步入衰退，這正在慢慢成為美國甚至歐美主流的經濟預期。
基於此，我們判斷下半年美國股市，它很難擺脱今年以來的熊市格局，最多是比上半年的跌幅收斂。
4、90年代中葉以後，進口商品壓低了美國商品通脹，商品分項長期主導美國核心PCE並且長期維持整體低位運行，趨勢性壓低了美國通脹。
但是現在不再一樣，由於國際環境的複雜多變、疫情的衝擊、逆全球化思潮的泛濫，再加上美國妄想排斥中國重建全球產業鏈供應鏈，所以，美國通脹出現了長期的不確定性。
低通脹時代結束，更高的通脹、更動盪的市場，這是對於海外市場的長期判斷。
5、中國的投資時鐘是從上半年的衰退走向下半年的弱復甦，歐美恰恰下半年還是類滯脹，並且從類滯脹走向衰退。
6、中國股市現在的性價比可以説是全球最好的，特別是港股。不只是跟海外相比，跟自己相比，估值也屬於歷史的低位，隨着基本面改善，性價比非常高。
7、我們的策略團隊設計了“新半軍”這樣一個詞，“新半軍”是科創裏的頂樑柱，科創包括但不限於“新半軍”。
長期看，中國股市最大的機會就是三大科技——能源科技、信息科技、國防科技，對應的就是所謂的“新半軍”。
能源科技裏最重要的一個產業鏈，或者最大的機遇點就在於新能源車產業鏈，它是中國先進製造業增長的引擎。
8、下半年看多A股、港股，在全球應該是領漲的，是外部動盪環境下的贏家，至少是有相對回報的，應該轉變熊市思維，聚焦結構性行情。
但是，不必盲目樂觀，出現一輪連續數年指數型、趨勢型的大牛市，還需要更多的條件，現在的條件還沒有完全具備。
所以，客觀點，按照“指數跌深反彈、結構性行情反轉”來理解更合適。
9、在追逐盈利的大方向下，我們把成長股阿爾法策略作為下半年的主導策略，價值股的交易貝塔策略作為輔助策略。
阿爾法策略裏面又分為兩類，一類是“新半軍”，A股公司還是更多更全，新公司聚焦在“新半軍”，並且“新半軍”行情下半年將會向科創更廣的領域擴散，包括生物育種、農業、醫藥，也包括向專精特新“小巨人”下沉。一類是“大消費”，A股、港股都有。
10、對於下半年的傳統板塊，優先看好港股，因為港股比A股更便宜，過去一年多殺得更透，預期過度悲觀，一旦基本面改善，憑藉高性價比，將迎來戴維斯雙擊，行情修復的彈性更大。
這裏邊我們首推的是港股地產。我們繼續看好這些能夠獲得低成本資金和優質土儲的國企地產，另外，可以審慎地參與“倖存” 優質的民企地產股。
以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東6月28日在興業證券中期策略會上，分享的最新觀點。
張憶東解析了下半年市場，認為美股當下的投資時鐘是滯脹，下半年，美股很難擺脱今年以來的熊市格局，有可能在今年四季度見底。
對於中國資產，他認為是下半年海外風險的影響是有驚無險，經濟弱復甦、政策寬鬆，亮點在於復甦紅利和科創活力，應該轉變熊市思維，聚焦結構性行情。
結構性行情下，長期看好哪些資產？張憶東給出了非常明確的解讀。
聰明投資者整理了本次演講全文，分享給大家。
大家好，我今天給大家彙報的標題叫《動盪的世界，復甦的贏家》，我會從4個方面跟大家來交流彙報。
第一方面，展望一下海外；第二個方面，對中國資本市場下半年的格局形勢做一些展望；第三方面，分享一下中國股票中長期的機遇；最後再聊一下投資策略。
美國高通脹、政策緊縮壓制需求，下半年美國經濟下行的壓力更大
海外的展望，就是我們標題的前半部分——動盪的世界。
無論是從中期還是從長期，動盪的世界都可能是我們下個階段要重點關注的。下半年，歐美投資時鐘處於滯脹，美國股市“滯”更明顯。
長期角度來説，我們要關注到一個新的話題，歐美低通脹時代可能已經過去，未來高通脹比較容易死灰復燃，在這個背景下，能源科技革命是時勢造英雄。
首先，我們來聊一下美股下半年的格局。
它的投資時鐘是滯脹，在下半年初始階段，“脹”仍會比“滯”更明顯一些。下半年美國高通脹的陰霾還是難以化解的，因為它有三個風險——地緣政治、國內政治、全球供應鏈。地緣政治對於糧食、能源價格的衝擊還會延續，特別是糧食價格有可能是新的變量。美國國內政治，今年是中期選舉的政治大年，下半年要小心高通脹的黑天鵝，就是罷工事件。
當然了，我們回本溯源，今年最大的一隻黑天鵝是2月份的地緣政治衝突，地緣政治衝突帶來了一系列的黑天鵝，能源、供應鏈、美國國內政治相關的黑天鵝博弈持續，使得下半年美國通脹的因素難以快速化解，直到下半年美國“滯”的壓力越來越大。
高通脹削弱美國的消費需求。美國現在的居民儲蓄存款佔可支配收入的比例，也就是美國的居民儲蓄率，它現在已經處於歷史的低位。下一步，儲蓄轉化成消費的動能會嚴重不足。
2020年，在疫情之下，美國“直升機撒錢”紓困、化解疫情的衝擊，從而一段時間，美國居民儲蓄率達到歷史之最，大約30%，結果，現在降到了大概4.4%的歷史低位。
美國的高通脹、美國的高CPI對於耐用消費品是壓制的作用，負相關的關係。通脹越高、民眾消費能力越差，最近一些美國的科技大廠在砍單，對產業鏈上的中國公司形成了衝擊。下個階段，美國耐用消費品的壓力可能會進一步增加。
疊加了美聯儲要壓制通脹，下半年政策收縮——加息、縮表還會繼續，從而，美國金融環境收緊，將壓制美國房地產市場，進而使得美國經濟下半年下行的壓力更大。
從一個前瞻性的指標——PMI數據來説，最新的6月份美國PMI數據已經超預期回落，但是，現在還是在榮枯線的上方，50以上，下半年大概率會回到榮枯線的下方。
這是美國的經濟情況。
下半年美債收益率可能高位回落，但離3.5%不會特別遠
面對這樣的經濟情況，現在有人開始覺得想抄底美股，下半年美國的無風險收益率會不會是趨勢性的下行？也有悲觀者覺得美國通脹那麼高，無風險收益率會不會趨勢性向上走？
這兩者我們都不認可。
我們認為下半年美國十年期國債收益率將會在3%~4%之間波動，它的核心波動中樞可能就是3.5%，因為3.5%的十年期美債收益率和美國的政策利率目標指引是比較符合的。
聖路易斯的聯儲主席布拉德是今年有投票權的票委，他5月份用泰勒規則給出了3.5%的政策利率目標指引。按照美國這麼多年來的歷史的經驗，它的無風險收益率中期來看往往是盯住或者錨定着政策目標利率。
基於這個判斷，我們可以得到一個重要結論——美債收益率上行對於下半年的美股和全球市場“殺估值”的壓力將會比上半年緩和，因為美債收益率的上行的斜率會放緩，而且它上行可能更主要是在三季度。
到了四季度，一旦美國的經濟下行壓力進一步顯性化，雖然還沒有衰退，有可能衰退要到明年，但是，大家對於長期的經濟預期進一步反映出來，從而，在今年下半年，美債收益率有可能會高位回落。
即便高位回落，也很難顯著偏離美國的政策目標利率，離3.5%不會很遠，意味着美債收益率下半年就是在高位震盪，導致股市殺估值的壓力會有所緩和，而較難全面提高估值。
美股下半年核心變量在於盈利，美股可能四季度見底，對中國資產影響弱化
下半年美國股市更大的一個不確定性、更大的風險在於基本面，在於美國股票盈利預測的下調。要當心因為經濟的回落，美國股市出現“殺盈利”風險，進而帶動新一輪“殺估值”，其中，核心變量還是殺盈利，美國公司收入端、成本端的壓力難以化解。
但是，現在美股2020年的盈利預測還是在高位，並沒有明顯下調，風險溢價在低位，美股並不安全。
下半年美股盈利預測下調是個大概率。除了內生盈利的動能回落，還有一個問題影響EPS，那就是隨着金融條件的收緊，美股回購的動能也會進一步趨弱，借債搞回購不可能了。
美國“以衰退換通脹”、2023年經濟步入衰退，這正在慢慢成為美國甚至歐美主流的經濟預期。基於此，我們判斷下半年美國股市，它很難擺脱今年以來的熊市格局，最多是比上半年的跌幅收斂。
以史為鑑，從上世紀60年代以來，歷次美國經濟最終走向衰退情形下對應的美股表現，標普指數基本上平均跌幅是37%，平均下跌300個交易日。而從年初以來跌到跌到現在，標普500最大跌幅也就是23.34%，所以調整的時間上也好，空間上來説都不夠極致。
如果按照歷史的經驗，股市見底往往要領先於經濟見底的4~6個月，所以我們中性預測下，2023年美國經濟上半年步入衰退，最快美股今年的四季度可能見底。
這是對於美股市場的判斷。
這種情況下，對中國資產有什麼影響？對於海外市場有什麼影響？
對於新興市場乃至於歐洲市場的影響還不容小覷，下半年小心債務風險、經濟壓力、金融風險，這是美國加息、美國經濟走弱、美股走弱引發的“次生災害”。
但是對於中國資產是有驚無險，關鍵在於我們跟他們的經濟週期節奏不一樣，沒有跟隨美國經濟政策起舞。相反，過去幾年，我們主動把房地產、金融重點領域的風險進一步釋放，並且，構築了能源、糧食的安全保障。
長期看，美國低通脹時代結束，高通脹容易死灰復燃
第二個層面，我們來講講長期的展望。
未來，美國高通脹容易死灰復燃，跟過去30年不太一樣。
過去的30年是享受全球化紅利的30年。90年代中葉以後，美國商品高度依賴外部供給，得益於中國對外開放特別是加入WTO成為“世界工廠”，進口商品壓低了美國商品通脹。商品分項長期主導美國核心PCE並且長期維持整體低位運行，趨勢性壓低了美國通脹。
另外，全球化使得美國形成了商品和服務業通脹的內部熨平機制。
但是現在不再一樣，由於國際環境的複雜多變、疫情的衝擊、逆全球化思潮的泛濫，再加上美國妄想排斥中國重建全球產業鏈供應鏈，所以，美國通脹出現了長期的不確定性。
疊加了美國社會撕裂，過去10多年政客動輒用寬鬆去刺激經濟、去“搶選票”，使得美國老百姓由奢入儉難，美國社會對經濟下行的容忍度下降。一旦經濟衰退，貨幣政策快速寬鬆，美國勞動力成本佔勞動生產率的比例趨勢性升高，服務業通脹比以往反彈更快。
美國過去30年壓低通脹的平衡機制已經被打破了。
除此之外，歐美疊加了另外一個因素，就是“綠色通脹”。新能源替代傳統能源的過程中，傳統能源供給彈性不足，能源價格波動區域的中樞會上升。傳統能源仍有周期波動性，但只要歐美又放水去救經濟，又搞無限QE，能源價格的彈性比以往更強。
低通脹時代結束，更高的通脹、更動盪的市場，這是對於海外市場的長期判斷。
中國股市現在的性價比是全球最好的，特別是港股
中國資本市場下半年的展望就是動盪世界的避風港。
首先，我們看投資時鐘，中國的投資時鐘是從上半年的衰退走向下半年的弱復甦，歐美恰恰下半年還是類滯脹，並且可能從類滯脹走向衰退。
當前，中國經濟壓力最大的階段已經過去了。
到了下半年中國經濟將是弱復甦。為什麼是弱復甦？幾個因素。
第一，外部條件跟2020年相比更弱一些，復甦遭遇的挑戰更多一點，外需下半年比2020年要弱。第二，內部相比2020年，房地產市場的困境還在。第三，奧密克戎的傳播性更強，疫情的防控壓力也比2020年更大。
中國的通脹沒有較顯著的風險，比歐美乃至於主要的新興市場都要低。
中國的流動性環境將會繼續寬鬆，寬鬆的時間有望比2020年下半年更長，充裕的流動性環境將是下半年中國資本市場的一個重要外部環境。
全球對比，中國經濟抗風險的能力更強，剛才也提到了下半年外部環境仍比較動盪。
但是動盪的背景下，就算從極端的情況來考慮，像80年代90年代的債務危機，或者説2012、2013年的歐債危機，哪怕這些東西發生了，對中國市場的影響都會大大減弱，這就是船大抗風險。
中國是世界第二大經濟體，我們最大的底氣是中國的內循環、龐大的內需、完善的產業鏈、供應鏈，這種情況下，海外的能源通脹、糧食通脹、商品通脹對中國的影響就要小得多。另外，中國的外債佔GDP的比重只有15%，遠低於新興市場和發展中國家30%的水平。
中國股市現在的性價比可以説是全球最好的，特別是港股。不只是跟海外相比，跟自己相比，估值也屬於歷史的低位，隨着基本面改善，性價比非常高。
中國股市中長期的機遇是結構性、科創行情，聚焦能源科技、信息科技、國防科技
聊完下半年的中國市場，短期看多的之後，再聊一聊中國股市中長期的機遇。
所謂的看多下半年，是一個轟轟烈烈的趨勢性大牛市的開始？還是説，只是一個結構性行情的持續？我傾向於中長期仍是結構性的行情主導。
因為並不指望這次復甦是類似“四萬億”之後的強復甦，也不指望中國經濟又來一次類似於2000年代那種全面的朱格拉週期。
現在我們所面臨的是一個結構性的，科技創新驅動的朱格拉週期，雖然總量經濟還是相對平穩，甚至是降速轉型的狀態，但是，中國經濟最大的亮點或者説時代的最強音是科創。
對於科創，我們的策略團隊設計了“新半軍”這樣一個詞，“新半軍”是科創裏的頂樑柱，科創包括但不限於“新半軍”。
最近有人在説“半”不行，因為海外的半導體週期是下行的，會不會受影響？但實質上我們用“半”來代指的是信息科技。
長期看，中國股市最大的機會就是三大科技——能源科技、信息科技、國防科技，對應的就是所謂的“新半軍”。
首先是能源科技。海外現在已經從低通脹時代進入到了一個相對高通脹的不穩定時代，而這個高通脹的破局點恰恰是能源科技。
而能源科技裏最重要的一個產業鏈，或者最大的機遇點就在於新能源車產業鏈，它是中國先進製造業增長的引擎。
我在過去兩年持續講過，中國新能源車產業鏈就像是2003、2004那個時代的房地產，房地產當時驅動了中國城鎮化、工業化，而現在，中國的新能源汽車產業鏈驅動了能源科技，或者説驅動了中國新一輪的朱格拉週期，以科創驅動的朱格拉週期。
新能源車後面的空間在於電動化、智能化的發展，從而使得中國汽車廣闊的產業鏈，無論是自主品牌整車，還是國產的零部件，乃至於相關的TMT都迎來了黃金時期。
新能源裏還包括了風、光、核、氫，還有一些新能源相關的電力設備、系統，機會多多。
第二個就是信息科技，信息科技是突圍全球“滯”時代的勝負手，這裏麪包括人工智能、基礎的軟硬件、雲計算等等。特別是以半導體為核心的中國被卡脖子的領域，更多關注能夠和“新”、“軍”配合的細分行業，關注電動車、風光、儲能這些快速增長的需求上。
第三個是國防科技，在動盪時代裏，怎麼來保證中國的內循環，那就是國防科技。國防科技能夠促進科技創新，並且培養大批專精特新的細分領域的小巨人。國防科技對於民用科技的助推也是非常顯着的，軍工轉民用曾經是計算機，航天、航空等等高科技產業的原始驅動力。
最後總結，中國先進製造業的朱格拉週期將會持續的保持高景氣，我們應該是在高景氣的方向來找阿爾法。
對資本市場，無論是A股、港股，無論是科創板、創業板、主板，最有活力的投融資領域都是圍繞着推動科技創新、推動經濟轉型的方向。特別看好科創板，將會在未來數年慢慢從現在的青少年成長為壯年，肩負起中國科技創新更大的使命。
下半年A股、港股是外部動盪環境下的贏家，應該轉變熊市思維，但不必盲目樂觀
最後我們聊彙報一下投資策略，策略觀點旗幟鮮明，下半年看多A股、港股，在全球應該是領漲的，是外部動盪環境下的贏家，至少是有相對回報的，應該轉變熊市思維，聚焦結構性行情。
如果按照上半年的低點，無論是港股的18,000，還是A股的2800，從低點到下半年的高點反彈出一個技術性的牛市，也就是漲20%站住，這是不難的。
但是，不必盲目樂觀，出現一輪連續數年指數型、趨勢型的大牛市，還需要更多的條件，現在的條件還沒有完全具備。上半年地緣政治衝突、高通脹、疫情這些黑天鵝對於中國資本市場的影響在慢慢散去，但下半年還是會有影響。
所以，客觀點，按照“指數跌深反彈、結構性行情反轉”來理解更合適。
上半年，中國資本市場特別是港股更早經歷了至暗時刻的考驗，進而在二季度就基本上確認了底部區域。基本面改善疊加中國資本市場所面對的相對寬鬆的貨幣環境，從3月份到6月中旬以來，恆生科技指數、恆指、上證指數在全球股市中是明顯跑贏的。
到了下半年，隨着疫情的緩和，中國資本市場的基本面將會伴隨着經濟的復甦而得到改善。
現在，大家可以轉變熊市思維，但不必盲目樂觀，不要動輒想着指數大牛市起來了，而應該腳踏實地去尋找中國基本面細分領域改善的機會。
改善的機會從兩個維度來考慮：一是成長股按照阿爾法策略，而價值股要按照它的性價比，我總結為一個焦點，就是追逐盈利。
在追逐盈利的大方向下，我們把成長股阿爾法策略作為下半年的主導策略，價值股的交易貝塔策略作為輔助策略。
阿爾法策略裏面又分為兩類，一類是“新半軍”，A股公司還是更多更全，新公司聚焦在“新半軍”，並且“新半軍”行情下半年將會向科創更廣的領域擴散，包括生物育種、農業、醫藥，也包括向專精特新“小巨人”下沉。一類是“大消費”，A股、港股都有。
港股裏的阿爾法策略聚焦“大消費”，貝塔策略首推地產
重點聊一聊港股裏的阿爾法，港股裏的阿爾法要長期關注內生增長動能、短期立足復甦的紅利。
因此，港股成長股的重點就在於“大消費”，這裏邊分為幾塊：
第一，汽車。港股裏面新能源車、智能汽車相關的整車、零部件，有一些不錯的標的。
第二，互聯網是港股的特色。短期受益於經濟復甦、政策的邊際改善，可以按消費股價值重估、跌深反彈；長期將分化，看好科技賦能特別是雲計算和智能駕駛相關的產業鏈。
第三，物管商管也是港股的特色板塊。地產板塊下半年一旦穩住，港股的物管將會重獲阿爾法屬性，既有貝塔又有阿爾法。我們看好那些內生增長動能強，而且獨立經營性高的物管，特別是那種像打不死的小強的民企物管，可能彈性更大。
除此以外，社服、食品飲料、體育鞋服、醫藥、快遞，下半年都會有受益於復甦的阿爾法機會。
講完阿爾法再講一下傳統行業的貝塔交易，看性價比。傳統領域跟新興產業或者説跟成長領域不一樣，成長領域看盈利的彈性和未來的前景，所謂看加法、看乘法。而傳統領域裏長期而言看減法，剩者為王、盈利穩定，短期看復甦的貝塔。
我們對於下半年的傳統板塊，優先看好港股，因為港股比A股更便宜，過去一年多殺得更透，預期過度悲觀，所以一旦基本面改善，憑藉高性價比，將迎來戴維斯雙擊，行情修復的彈性更大。
這裏邊我們首推的是港股地產。地產行業經歷了慘烈的出清，現在剩者為王；隨着經濟復甦，傳統領域裏港股地產股的預期差最大，貝塔彈性也最大的。我們繼續看好這些能夠獲得低成本資金和優質土儲的國企地產，另外，可以審慎地參與“倖存” 優質的民企地產股。
除了地產以外，券商、銀行、保險、能源這些也都在港股具備類債券的配置屬性。
編輯/Viola