本文綜合自申萬宏源《聚焦龍頭，尋找結構性投資機會——2022下半年港股醫藥行業投資策略》
港股醫藥板塊在上半年表現不佳，但隨着醫改政策持續落地，機構認為下半年行業機會仍存：
藥品和高值耗材帶量採購範圍不斷擴大，醫保談判常態化，從藥物審評審批、支付等持續鼓勵研發創新，創新研發能力成為企業的核心驅動力。
醫保控費背景下，申萬宏源表示看好頭部CXO公司、具備創新研發能力的biotech公司、以及特色民營醫療服務機構。具體標的方面，推薦藥明生物、康方生物、榮昌生物、諾誠健華、錦欣生殖、石藥集團。
港股醫藥市場概況：生物科技公司和千億市值公司數量快速增長
2018年4月港交所上市新規18A發佈以來，登陸港交所的未盈利生物科技公司數量已達47家。此外，大市值龍頭企業數量也在同步增加，目前已有6家公司市值在千億港幣以上。
此外，港股通佔比持續提升。2022年至今港股醫藥板塊納入港股通的公司數量達到82家，佔港股醫藥板塊公司總數的43%。
目前A+H港股醫藥公司數量達到17家，涵蓋CXO、製藥、商業流通等。受流動性影響，除龍頭公司外，其他A+H醫藥公司港股股價相對A股股價折價率約為30%-80%。
其中，CDMO（Contract manufacturing organization）即合同研發生產組織，是港股醫藥板塊市值佔比最高的。
從市值來看， 市值佔比最高的子版塊為CDMO、化藥和生物藥，合計佔總市值的70%。
年初至今港股醫藥板塊表現相對較弱，醫藥商業和中藥板塊表現相對較好。生物藥和互聯網醫療子版塊表現相對最弱。
2021年下半年以來港股醫藥公司整體表現疲弱，市場擔心創新藥和創新器械公司在手現金情況。目前看來，頭部公司在手現金相對充裕。
2022年初至今已有34家醫藥公司於港交所遞交了招股書材料，涵蓋醫療器械、醫療服務、互聯網醫療等。
行業概況：國產新藥審批提速，創新成為核心驅動力，藥品集採呈現常態化趨勢
2021年醫藥製造業營業收入和利潤總額均同比為正，2022年至今利潤總額增速轉負。
受國內疫情影響，截至今年4月，醫藥製造業利潤總額累計同比下降14%。
醫保收入增速超過支出增速：2020年以前，城鎮基本醫療保險（含職工和居民）的支出增速多年超出收入增速，2020年首次實現收入增速超過支出增速。
國內製藥市場增速逐漸放緩，未來行業增長將主要由創新藥驅動。根據Frost & Sullivan的預測，2024年國內創新藥市場規模將達到2,020億美元，五年複合增長率為9%，超過同期行業整體複合增速（約為6%）。
隨着國內審評審批制度的改革，國產新藥獲批速度提升，2019年至今已有超過50個國產創新藥獲批上市。
來源：丁香園、申萬宏源研究
藥品帶量採購常態化。
2020年1月，第三批集採平均降幅53%。2021年2月，第四批集採平均降幅52%。從劑型來看，第五批集採涉及61個品種，包括27個注射劑品種，注射劑型佔比較高，平均降幅56%。
首次胰島素全國集採：2021年11月，胰島素集採結果正式公佈，平均降幅48%，最大降幅74%，包括了二代和三代胰島素共42個注射劑品種，涵蓋了16個通用名品種。
第七批集採文件正式發佈：6月20日，國家組織藥品聯合採購辦公室發佈《全國藥品集中採購文件》，第七批國際集採正式啟動，共涉及59個品種，包括普通口服劑型、注射劑及緩控釋製劑。
此次集採涉及多個大品種，包括硝苯地平緩控釋片、美羅培南注射劑等大品種，獲批廠商數量超過5家，競爭較為激烈。
納入醫保談判的品種數量逐年上升。
自2017年起國家醫保局每年組織一次醫保目錄談判工作，納入談判的品種數量從2017年的3個快速增長至2021年94個。
2021年共計對117個藥品進行了談判，談判成功94個，總體成功率80.34%。其中，目錄外85個獨家藥品談成67個，成功率78.82%，平均降價61.71%。
今年6月13日，國家醫保局發佈《2022年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案》，與2021年調整方案相比，此次新增2022年6月30日前批准上市納入鼓勵仿製藥品目錄或鼓勵研發申報兒童藥品清單，以及罕見病治療藥品。
聚焦龍頭，尋找結構性投資機會
藥明生物：生物藥CDMO領軍者
$藥明生物(02269.HK)$是全球領先的生物藥合同研究、開發及生產組織（CRDMO）平臺，業務遍及國內和海外市場。公司為藥企和生物技術公司提供一站式端到端服務，涵蓋發現、開發以及生產生物藥。按2021年銷售收入計算，公司是全球生物藥研發服務外包市場第二大企業，市場份額為10.3%。
截至2022年4月底，公司管線包含總計526個綜合項目，其中，共有32個臨牀三期項目和9個商業化項目。
截至6月30日收盤，藥明生物年初至今跌幅22.42%。
申萬宏源認為，公司過往業績優秀，且具備有競爭力的技術平臺，處於市場領先地位；商業化項目有望進一步拉動增長。
2021年公司總收入和調整後淨利潤分別同比增長83%和94%至103億元和33億元，2017至2021年複合增長率分別為60%和73%，主要由於綜合項目數的快速增長，尤其是近年後期階段的項目數增長。公司綜合項目數量從2017年的161個增長至2021年的480個，複合增長率為36%。
公司建立了全面的技術平臺，涵蓋生物藥發現、開發和生產全生命週期，包含雙抗、ADC和mRNA疫苗等。
隨着公司項目逐步進入後期開發階段，公司商業化項目數從2020年的2個大幅增長至2021年的9個。公司預計於2022-2023年每年新增2-4個商業化項目，預計於2024-2025年每年新增4-6個商業化項目，2025年商業化項目有望超過20個。
目前公司的管線涵蓋20個非新冠的後期項目，有望於未來3-5年貢獻CMO收入超過20億美元。
康方生物：雙抗藥物領軍者
$康方生物-B(09926.HK)$是中國領先的研發驅動型生物科技公司，致力於自主研發全球首創和同類最佳療法。公司目前擁有超30個創新項目，主要針對腫瘤、自身免疫和代謝領域，共15個候選藥物進入臨牀階段，包括AK104（PD-1/CTLA-4）、AK112（PD-1/VEGF） 和AK105（PD-1）等。
來源：公司年報、申萬宏源研究
康方生物年初至今跌幅32.21%。
申萬宏源分析師認為，公司AK105已進入商業化階段、AK104有望開啟商業化，且公司擁有AK112（PD-1/VEGF）的核心雙抗在研品種。
2021年8月，公司已獲得NMPA關於派安普利單抗（AK105）治療三線復發難治經典霍奇金淋巴瘤的上市批准。2021年該產品實現銷售額2.12億元。公司已向NMPA遞交了派安普利單抗治療一線鱗狀非小細胞肺癌和三線鼻咽癌的上市申請。此外， 2021年9月公司已向FDA遞交了三線鼻咽癌的上市申請。
AK104有望開啟商業化。2021年9月，公司向NMPA遞交了AK104治療二三線宮頸癌的上市申請，並獲得優先審評資格。
我們預計AK104有望於2022年獲得上市批准，成為首個獲批上市的PD-1/CTLA-4雙抗產品。2022年6月，公司於ASCO年會披露AK104聯合標準療法一線治療復發/轉移性宮頸癌的二期研究數據，顯示出其在全人羣中的良好療效。
AK112（PD-1/VEGF），核心雙抗在研品種。AK112是潛在全球首創的PD-1/VEGF雙特異性抗體。該產品目前在中國進行多個臨牀試驗，包括肺癌、婦科腫瘤、胃癌等。
此外，2022年6月，公司於ASCO年會披露AK112單藥和聯合化療治療晚期NSCLC的試驗結果，均顯示出良好的抗腫療效。
榮昌生物：國內ADC領軍者
$榮昌生物-B(09995.HK)$是國內領先的創新生物藥公司，專注於抗體藥物偶聯物（ADC）、抗體融合蛋白、單克隆抗體和雙特異性抗體的發現、開發和商業化。 公司已構建包含17個產品的管線，包括2個商業化產品泰它西普（RC18）和維迪西妥單抗（RC48）和7個處於臨牀開發階段的產品。
來源：公司年報、申萬宏源研究
榮昌生物年初至今已跌43.58%。
申萬宏源認為，公司維迪西妥單抗和泰它西普有望實現銷售放量。
2021年維迪西妥單抗（RC48）的銷售額為8,400萬元。該產品的胃癌適應症已於去年底被納入2021版國家醫保目錄，我們認為納入醫保後，隨着患者支付能力的提升，維迪西妥單抗有望實現銷售放量。
2021年8月，公司與Seagen達成RC48的海外授權協議，交易的總對價包括2億美元的首付款和不超過24億美元的里程碑付款。此外, 公司將獲得該產品銷售淨額的高個位數至百分之十幾的銷售分成。我們認為通過此次合作，有望進一步拓展RC48海外市場的潛力。
維迪西妥單抗持續探索其他適應症。
目前，公司在國內開展腫瘤相關的一系列臨牀試驗，包括胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌、非小細胞肺癌、膽道癌，以及其他HER2陽性晚期實體瘤。此外，RC48的UC適應症在美國獲得了FDA的突破性療法認定和快速通道資格。2022年6月，公司於ASCO年會公佈RC48的三項臨牀數據，展現出RC48在單藥和聯合PD-1治療尿路上皮癌方面良好的療效。
泰它西普（RC18）成功納入醫保目錄。2021年泰它西普（RC18）的銷售額為4,700萬元。目前，泰它西普已於去年底被納入2021版國家醫保目錄，隨着患者支付能力的提升，泰它西普有望實現銷售放量。公司已開展了多項臨牀試驗，主要涵蓋自身免疫性疾病，例如系統性紅斑狼瘡（SLE）、視神經脊髓炎譜系障礙（NMOSD）、IgA腎炎、類風濕性關節炎（RA）、乾燥綜合徵（SS）等。
諾誠健華：奧布替尼商業化元年
$諾誠健華-B(09969.HK)$是一家擁有一體化生物醫藥平臺的創新藥企，致力於開發和商業化腫瘤和自身免疫性疾病領域的潛在同類最佳和同類首創療法。公司已構建包含14個產品的管線，包括1個商業化產品奧布替尼（ICP-022）、10個臨牀階段產品和4個處於IND準備階段的候選藥物。
來源：公司年報，申萬宏源研究。注：深藍色代表美國或全球研發狀態，淺藍色代表中國研發狀態
諾誠健華年初至今跌幅12.55%。
申萬宏源提到，奧布替尼納入醫保後有望實現銷售放量，公司管線聚焦血液瘤、實體瘤和自免領域。
奧布替尼（BTK抑制劑）是公司首個商業化產品，2020年12月該產品獲得NMPA批准用於治療復發難治性慢性淋巴細胞白血病（r/rCLL/SLL）和復發難治性套細胞淋巴瘤（r/r MCL）。2021年奧布替尼的銷售額達到2.41億元。隨着醫保的覆蓋後患者支付能力的提升，我們認為該品種有望實現銷售放量。
奧布替尼持續探索血液瘤和自免領域。2021年7月，公司與渤健達成了合作協議，渤健將擁有奧布替尼在多發性硬化領域全球獨家權利，以及大中華區外的某些自身免疫性疾病領域的獨家權利。目前，奧布替尼在美國開展針對MS的二期臨牀試驗。
此外，目前公司在國內開展奧布替尼的一線 CLL/SLL和一線MCL註冊性三期臨牀試驗。2022年6月，公司於ASCO年會發布奧布替尼治療DLBCL真實世界數據分析，對於DLBCL MCD亞型患者，奧布替尼聯合治療方案顯示出良好的耐受性和安全性。
血液瘤方面，公司從Incyte引進Tafasitamab（CD19 單抗）於大中華區的開發和商業化權益，並且該產品已獲得FDA和EMA的批准用於聯合來那度胺治療r/r DLBCL。
實體瘤方面，ICP-192（Gunagratinib）和ICP-732（泛TRK抑制劑）於2022年ASCO年會上分別展示出其於頭頸癌和實體瘤方面良好的耐受性和安全性。
錦欣生殖：輔助生殖領域龍頭
$錦欣生殖(01951.HK)$為國內私立輔助生殖領域的龍頭企業。按照IVF週期數和輔助生殖收入計算，2018年公司於國內輔助生殖市場排名第三和第二，市場份額分別為3.1%和3.9%。按照輔助生殖收入和IVF週期數計算，2018年公司為美國第二大和第五大輔助生殖供應商，市場份額分別為2.5%和1.9%。
注：IVF指in vitro fertilization，即試管嬰兒。
國家衞健委的數據顯示，近年來國內出生的試管嬰兒數量超過30萬，約佔每年新生兒數量的2.0%，低於鄰國日本的5.5%。隨着不孕率的上升，以及出生缺陷和預防意識的提升，Frost& Sullivan數據顯示，國內輔助生殖市場的滲透率有望從2018年7.0%提升至2023年的9.2%。
錦欣生殖年初至今跌幅16.28%。
申萬宏源認為，公司IVF業務恢復增長；併購持續推進。
2021年公司收入同比增長29%至18.4億元，淨利潤同比增長35%至3.4億元。2021年整體IVF週期數同比增長20%至27,354（2020年為22,879，同比減少18%）。
從地區來看，成都、深圳和武漢醫院的收入分別為 8.22億元，4.27億元和5,500萬元，分別同比增12%，42%和290%，分別佔總收入的45%，23%和3%。此外，美國業務收入同比增長21%至4.59億元，約佔 2021年公司總收入的25%。
此外，2021公司新併購四張IVF牌照，其中兩張來自雲南、一張來自中國香港、以及一張來自加州。
2021年6月，公司宣佈收購雲南九洲醫院和昆明和萬家婦產醫院19.33%的股權，兩家醫院均位於雲南省昆明市。2021年8月，公司收購香港生育康健中心（RHC）和香港輔助生育中心（ARC），進一步將業務拓展至中國香港。
2021年10月，公司宣佈收購四川錦欣婦女兒童醫院（錦欣婦兒）100%的股權。
石藥集團：mRNA新冠疫苗持續推進
$石藥集團(01093.HK)$是一家集研發、生產和銷售為一體的創新驅動型的醫藥企業。公司目前擁有在研小分子創新藥40餘項、在研大分子創新藥40餘項和已研究新型製劑30餘項。 2021年至今，公司共26個產品獲批。
石藥集團年初至今跌幅6.93%。
申萬宏源認為，公司成藥板塊增長穩健；腫瘤產品線持續擴充；BD項目進一步豐富了產品管線。
2022年一季度公司成藥板塊銷售額同比增長15.0％（去年同期增速為9.1%），達到63億元，約佔公司總收入的80%。
就治療領域而言，神經系統疾病、抗腫瘤、抗感染、心血管疾病產品的銷售收入分別為19億元、22億元、9.00億元、7.85億元，分別同比增長8%/15%/28%/9%。
腫瘤產品方面，2022年一季度多恩達（鹽酸米託蒽醌脂質體注射液）和克必妥（度維利塞膠囊）獲得NMPA的上市批准。
其中，多恩達獲批用於治療復發或難治的外周T細胞淋巴瘤（PTCL），目前其它多個適應症處於臨牀試驗階段；克必妥獲批用於治療復發或難治性淋巴瘤成年人患者。
此外，公司預計2022年有望獲得BPI-7711膠囊（三代EGFR）的上市批准。我們認為新產品的獲批有望成為腫瘤板塊新的增長動力。
BD項目方面，公司已完成收購銘康生物51%的股權，目前該公司已上市三代溶栓產品銘復樂。
此外，一季度公司已獲得NMPA的七項臨牀批件，包括新冠mRNA疫苗等。
目前，公司已建立八大創新研發平臺，涵蓋納米制劑、mRNA疫苗、siRNA、ADC等。通過內部研發和外延併購，公司有望於2022至2026年在國內上市超過30款創新藥，覆蓋超過 50 個適應症。
風險提示：
疫情反覆導致商業化推進不及預期。受新冠疫情影響，終端銷售可能受負面影響，導致業績不及預期。
核心管線進度不及預期。疫情反覆可能影響臨牀進度，導致研發進度低於預期。
行業增速低於預期。受行業政策影響，例如藥品和耗材集採降價等，價格降幅超預期或將導致整體行業增速低於預期。
編輯/Viola