观点指数 一年前的2021年4月1日，因未能在3月31日前发布年报，鑫苑服务被迫停牌。彼时上市物管企业普遍维持高速增长，运营平稳，地产行业的风险和危机还尚未彻底暴露，鑫苑服务在彼时的停牌显得较为反常。

表面上，鑫苑服务停牌是因业绩发布的延期，实质当时已反映了物业与地产间普遍存在的违规关联交易及财务纠缠的问题。

这也是上市物企中最早停牌并暴露出关联方风险的一个案例。

截至目前，鑫苑服务停牌已长达15个月，是港交所物管企业中停牌最早以及最久的，若其仍不能达成港交所的各项上市企业条例及复牌指引，或将在三个月后面临被除牌并取消上市地位的境地。

关联交易风波

鑫苑服务停牌后经过了长达一年多的内部审查以及包括首席财务官在内的多轮人事变动，经过信息披露后，不少关联交易的细节已经浮出水面。

最早于上市前，鑫苑服务便有直接收购地产关联方住宅项目的举动。根据2018年6月11日的买卖合同，鑫苑服务即购买了鑫苑地产开发的住宅物业用作投资用途，并提前支付了8910万元。当时鑫苑服务尚未独立上市，该等操作可能并不可过多指摘。

然而根据鑫苑服务2021年报，截至2021年末，该部分款项目前仍作为预付款留存在鑫苑服务的资产负债表中，意即对应的住宅物业鑫苑置业可能至今尚未完成交付。

住宅项目之外，2020年鑫苑服务还通过旗下子公司陆续支付了共9500万元作为订金购买鑫苑地产开发的公寓。停牌审查后，该笔交易也已在2022年初以无法为就交易条款达成一致为由，被鑫苑服务公告终止。

而在帮助关联方去化之外，鑫苑服务自上市之后还与关联方及关联方旗下子公司发生过多笔在当时并未公开披露的频繁资金往来或借贷活动，数额从数百万元至数千万元不等，其中部分款项在各企业间周转一天即进行了归还。

2022年3月29日，鑫苑服务公告表示与鑫苑地产于2020年6月28日至2021年2月24日之间的往来款项已全数归还。除了有对母公司进行直接财务资助的外，鑫苑服务还在相关公告中直接承认，其中多笔交易款项在各个关联公司之间的数次腾挪是为了提高相应公司的银行流水以提高在银行的信用等级。

即使在停牌审查数月之后，鑫苑服务与鑫苑地产之间仍试图进行大额资金往来和关联交易的行为。2021年9月27日，鑫苑服务公告拟支付1.9亿元作为协助鑫苑地产进行物业经纪业务的诚意金，此外还向鑫苑地产提供了2亿元贷款。然而，仅仅3天后，该交易又被鑫苑服务公告终止叫停。

除此之外，在上市之后，鑫苑服务还有过包括向关联方旗下一长期亏损企业注资并获得20%的股权、直接购买并持有关联方车位等一系列动作。

考虑到鑫苑地产当前仍处于三道红线全踩、债务压顶、项目大量停工的状态，鑫苑服务从上市至今与鑫苑地产持续频繁进行的关联交易，以及信息披露方面存在的数次违规现象，表明了两者存在输血和利益输送的嫌疑。

表面平稳的经营

或是因为与鑫苑地产的部分关联交易在财务上纠缠不清，鑫苑服务2020年报以及2021年中报均推迟数月才得以顺利发布。

从鑫苑服务的经营情况来看，2021年总收益为7.7亿元，同比增长17.8%；合约面积6300万平方米，同比增长18.9%；净利润1.24亿元，同比降低5.9%，主要是减值拨备以及复牌工作相关费用所致。

鑫苑服务在停牌以来的数次公告中多次表示企业主要经营仍顺利进行，然而以2021年实际业绩来看，抛开净利反向增长的情况，鑫苑服务的规模增速在规模普遍处于爆发期的上市物企中已明显落在下游。

除此之外，鑫苑服务仍存在不少经营上的隐患。

青柠公寓是由鑫苑服务控股51%的长租公寓公司，鑫苑服务与鑫苑地产间的关联交易也多次经过青柠公寓这一平台进行。实际上，青柠公寓的运营并不优质，拖欠押金事件时有发生，2021年总营收仅385万元，但是产生了856万元的亏损；2019与2020年，青柠公寓分别录得863万元以及377万元的亏损。

而在持续亏损运营之外，青柠公寓还持有一笔高达7000万元的银行贷款作为非流动负债，该笔银行贷款是对鑫苑地产放出的贷款，目前其已计提477万元减值损失，该笔负债需要于2022年6月起进行偿还，这对于鑫苑服务而言也将是一个沉重的负担。

鑫苑服务与鑫苑地产的关联交易中值得关注的还有二者签订的车位销售协议。2020年下半年，鑫苑服务向鑫苑置业支付约2.07亿元可退还合作诚意金，借此成为鑫苑置业4066个指定车位的独家销售合作方。

先行支付大金额诚意金并代理地产方进行车位销售的模式此前也有物企采用，例如德信服务曾支付2.3亿元，代理德信中国进行车位销售；今年4月，康桥悦生活因未披露车位代理销售时所支付的2.21亿元保证金违反上市规则而整改。

车位销售中提前支付的诚意金或保证金目前来看是物企与关联方之间进行资金往来和利益输送较为普遍的通道。虽然鑫苑服务支付的诚意金最终得以退还，但值得注意的是，在2021年10月鑫苑服务披露其车位代理销售诚意金被退还的公告中，交易终止理由是其诚意金对应的车位并非2020年9月与鑫苑地产签订的车位代理销售框架协议中的车位。

换而言之，鑫苑服务与关联方之间仍可能存在其他代理销售的车位项目。

框架协议中，诚意金的退还则需要车位销售达到特定比例后按阶梯进行退还；物企提前支付巨量诚意金帮助地产方进行车位或物业销售的模式，本质上是帮关联房企把未来的大量销售去化风险转移至物业企业自身，这与物业企业稳健的轻资产风格明显不符，在目前的宏观与地产销售环境下也会为未来的经营埋下了巨大隐患。

现金流方面，鑫苑服务支付的大量按金与诚意金导致2021年经营活动产生的现金流量净额已经转负，与当年利润高度偏离。物业企业向来以现金流稳健著称，经营现金流为负在目前的上市物企中极为反常。

截至2021年12月31日，鑫苑服务应收关联方款项已达到5.06亿，相当于4年的净利润；鑫苑服务对该部分款项预期的信贷减值亏损约为3045万元，考虑到地产方在债务偿付时对旗下子公司的优先级，该部分亏损未来有继续扩大的可能。

目前鑫苑服务对鑫苑地产的依赖度正持续降低，截至2021年底签约面积中第三方占比已达68%，证明具备相当的市场化能力，而鑫苑服务关联方对业绩与经营实质已造成了严重拖拽。

复牌或除牌？

根据2018年港交所交所修定的上市条例，主板公司的证券连续停牌18个月或GEM公司的证券连续停牌12个月，将会被取消上市地位；次年9月，港交所将核数师提供意见也纳入了公司停牌准则中。

鑫苑服务于去年4月1日停牌，以此来看，今年9月30日将是鑫苑服务复牌的最后期限。

过去一年，鑫苑服务更换了核数师，也多次表示将采取相关措施补救并完善内控管理和风控审核，港交所方面对复牌工作也给予了指引。

目前鑫苑服务2021年年报已按时顺利发出，但仍未能顺利复牌，在6月2日公告中，鑫苑服务表示仍未遵守复牌指引载列的所有条件。

这意味着，在已披露内容之外，鑫苑服务目前可能仍然存在较多信息需要向港交所方面解释与澄清，而其在之后的3个月内能否取得港交所的信任与复牌许可，仍是未知数。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。