投资建议
我们认为市场对于公司自动驾驶技术领先性、中长期盈利能力提升仍然存在较大预期差,3Q22 公司有望陆续迎来催化:城市NGP规划OTA、G9 上市交付、广州工厂SOP;展望明年,一体化压铸技术和第三代车型平台的量产均有望带动公司盈利能力实现阶跃,我们提示预期差和中长期投资机会。
理由
预期差1,市场尚未对城市NGP的量产节奏及体验认知充分:我们认为城市NGP进度的更新有望成为股价核心催化,原因在于:1)低等级的自动驾驶中,公司全栈自研的技术优势并未让市场及消费者感受到明显的技术代差;2)料城市NGP的量产有望将智能化比拼带入至城市复杂的路况中,全栈自研能力的高低将体现为使用体验、覆盖城市、路况处理能力等指标的明显差异,基于深厚的技术储备,公司有望赢得智能化下半场的首批入场券。
预期差2,市场对公司软件付费模式的调整解读过度悲观:我们认为当期取消软件付费并不意味着自动驾驶盈利模式难以跑通,而是公司意在降低使用门槛->提升软件渗透率->培育用户习惯+数据积累加快算法迭代,来为后续XPilot4.0 软件版本量产积累规模化用户,实现在高阶自动驾驶领先。财务角度看,取消软件收费的同时,公司取消免费充电及赠送家充桩权益,此外,高配车型销售占比显著提升,我们认为对毛利率影响为中性偏乐观。
预期差3,从智驾领先,到电动化及传统造车技术加速超越:从G9 开始,多项旗舰级技术计划率先量产,我们预计公司有望依托领先技术优势进一步拉开产品力差距;此外,后续全新平台中,公司规划实现硬件上的自主设计和深度集成,并将智驾、座舱、底盘、动力系统等进行深度横向跨域的技术能力整合,有望提高综合技术实力和降低成本。
预期差4,中长期新平台有望带动盈利能力结构性改善:当前市场对于公司在交付量领先的条件下,汽车销售毛利率仍处于10+%的较低水平具有担忧。我们认为公司当前的低毛利率主要受限于现有车型平台较老,短期来看,毛利率的提升来自于P7 和G9 等车型放量带动产品结构改善,中长期看,则来自于采购降本、全新制造工艺尤其是全新平台等多因素共同促进。
盈利预测与估值
当前股价对应2022/23 年4.8/2.0 倍EV/Revenue,维持跑赢行业评级及盈利预测不变,考虑到板块估值上行及城市NGP构成强估值催化,分别上调美股/港股目标价45.2%/43.9%至45 美元/177 港币,分别较当前股价存在28%/30%的上行空间,对应2022/23 年6.1/2.6 倍EV/Revenue。
风险
疫情和芯片短缺影响产销;新车推出进度不及预期。
投資建議
我們認爲市場對於公司自動駕駛技術領先性、中長期盈利能力提升仍然存在較大預期差,3Q22 公司有望陸續迎來催化:城市NGP規劃OTA、G9 上市交付、廣州工廠SOP;展望明年,一體化壓鑄技術和第三代車型平臺的量產均有望帶動公司盈利能力實現階躍,我們提示預期差和中長期投資機會。
理由
預期差1,市場尚未對城市NGP的量產節奏及體驗認知充分:我們認爲城市NGP進度的更新有望成爲股價核心催化,原因在於:1)低等級的自動駕駛中,公司全棧自研的技術優勢並未讓市場及消費者感受到明顯的技術代差;2)料城市NGP的量產有望將智能化比拼帶入至城市複雜的路況中,全棧自研能力的高低將體現爲使用體驗、覆蓋城市、路況處理能力等指標的明顯差異,基於深厚的技術儲備,公司有望贏得智能化下半場的首批入場券。
預期差2,市場對公司軟件付費模式的調整解讀過度悲觀:我們認爲當期取消軟件付費並不意味着自動駕駛盈利模式難以跑通,而是公司意在降低使用門檻->提升軟件滲透率->培育用戶習慣+數據積累加快算法迭代,來爲後續XPilot4.0 軟件版本量產積累規模化用戶,實現在高階自動駕駛領先。財務角度看,取消軟件收費的同時,公司取消免費充電及贈送家充樁權益,此外,高配車型銷售佔比顯著提升,我們認爲對毛利率影響爲中性偏樂觀。
預期差3,從智駕領先,到電動化及傳統造車技術加速超越:從G9 開始,多項旗艦級技術計劃率先量產,我們預計公司有望依託領先技術優勢進一步拉開產品力差距;此外,後續全新平臺中,公司規劃實現硬件上的自主設計和深度集成,並將智駕、座艙、底盤、動力系統等進行深度橫向跨域的技術能力整合,有望提高綜合技術實力和降低成本。
預期差4,中長期新平臺有望帶動盈利能力結構性改善:當前市場對於公司在交付量領先的條件下,汽車銷售毛利率仍處於10+%的較低水平具有擔憂。我們認爲公司當前的低毛利率主要受限於現有車型平臺較老,短期來看,毛利率的提升來自於P7 和G9 等車型放量帶動產品結構改善,中長期看,則來自於採購降本、全新制造工藝尤其是全新平臺等多因素共同促進。
盈利預測與估值
當前股價對應2022/23 年4.8/2.0 倍EV/Revenue,維持跑贏行業評級及盈利預測不變,考慮到板塊估值上行及城市NGP構成強估值催化,分別上調美股/港股目標價45.2%/43.9%至45 美元/177 港幣,分別較當前股價存在28%/30%的上行空間,對應2022/23 年6.1/2.6 倍EV/Revenue。
風險
疫情和芯片短缺影響產銷;新車推出進度不及預期。