基本结论

广告:短视频广告市场份额呈提升趋势,与抖音差距缩小,内循环广告发力推动业务增长。1)内循环广告:在广告购买转化率及直播电商业务呈提升趋势情况下持续增长。根据国金指数,19 年1 月至22 年5 月快手广告转化率指数提升257%,品牌冷启动及GMV 爬坡等阶段均需广告助力,内循环广告需求有望提升。2)外循环广告:疫情反复及政策影响下广告主需求阶段性减弱,后续有望恢复。3)据我们测算,抖音19 年单日活与单位时长广告收入分别为公司8.9/5.7 倍,该比值21 年为3.8/2.9 倍,差距持续缩小,后续广告价值将持续释放,预计22 年广告收入517 亿元,同比+21.2%。

直播电商:对比抖音复购率更高,1%的货币化率相对较低,在步入稳态阶段后有望提升。据我们测算,21 年直播电商渗透率11.12%,我们认为“货找人”的高效率模式其渗透率中长期将持续提升。公司端:1)复购率持续提升:据公司公告,用户复购率从19 年的45%提升至21 年的70%以上,根据国金指数,快手次月及次季度复购率分别是抖音的1.9 和1.6 倍;2)货币化率处于行业较低水平:在返佣扶持商家以扩大市场份额的策略下,公司当前1%左右的佣金货币化率与行业平均水平仍有差距,后续进入稳态发展阶段后有望提升,预计22 年其他业务(直播电商)收入95 亿元,同比+15.8%。

直播打赏:新规影响有限,预计后续业务发展平稳。21 年直播打赏占收入比重下降至38%,公司直播打赏业务以普惠模式推进,不追求单用户高打赏,根据公司公告测算,1Q22 直播打赏复费率9.5%,付费人数同比+7.8%,ARPPU(单用户付费金额)为46.3 元,位于近8 个季度低位,打赏业务的驱动主要是付费用户增长而不是ARPPU 增长,我们认为新规主要影响在于ARPPU、未成年人用户及内容合规,预计对公司变现影响有限,预计22 年直播打赏收入为327 亿元,同比+5.5%。

投资建议

预计2022-2024 年营收为939/1160/1358 亿元,归母净利润为-206/-167/-62 亿元,对应EPS 为-4.8/-3.9/-1.5 元。使用SOTP 法给予22 年目标市值4923 亿港元,对应目标价115.20 港元。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

直播及短视频行业政策风险;用户增长不及预期;商业化不及预期;主播及内容创作者流失;内容合规及版权风险;数据统计误差风险。