「 田瑀的慢思考 」

6月7日，又有60款游戏获得版号，属年内第二次版号发放。

首先从时间点看，我的第一反应是常态化。今年4月发放了年内的首批版号，业界普遍预期，随着未成年人保护以及内容审核相关流程重整后，版号的发放有望恢复常态化。

常态化很重要的标志是发放节奏可以恢复到停发之前每月一批的节奏，因此5月份能不能发放版号是大家非常关注的焦点。

虽然5月末并未等到第二批版号，但6月初，同时也是北京疫情基本解除后，版号随即发放，一定程度上打消了大家此前的担忧。

其次是获得版号的具体游戏特征。此次获批的游戏中包含了一些中、重度游戏，这与第一批版号中以轻度休闲类游戏为主的结构形成了较为显著的差异。

同时在玩法上，射击类的游戏也囊括其中，这意味着规范后的审核原则并没有在轻重度和玩法上有过多限制和约束。

即，在规范的前提下依然鼓励内容和玩法的多样性，这也打消了大家此前的担心。此外，我也建议大家关注审核单位上的变化。

本次的60个版号中，有44个是与第一批一致的非属地审批（国家级的审核单位），其余16个却是属地审批（省级审批单位）版号，这是以往并未看到的。

也就是说，部分版号的审批权限已经下放到属地省级审批单位，这会提高版号审批的效率。

属地化审批依据的相关文件可追溯到21年9月3日国务院印发的《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新若干措施的通知》，此次的落地大概率意味着行业的规范重整已经进入尾声，版号审核发放工作正在回归常态。

作为文化属性极强的行业，游戏行业先规范再发展是应有之义。

部分中小企业在行业蓬勃发展的阶段提供的内容粗制滥造，从审核的原则来看，行业规范的目的是发展而非限制，提高行业门槛，将劣币驱逐出去，阵痛之后，行业将走得更高更远。

当然，随着游戏版号发放趋于常态，一些卖方报告也提出了修复板块估值和业绩的预判。但在我看来，投研的落脚点还得是公司，而不只是行业，还是要找到行业中真正有护城河的公司。

我们以游戏行业的买量盈利模型为例帮助大家理解游戏公司的护城河。

为了便于理解，买量的盈利模型可以简化如下：收益=(LTV（考虑了留存的）-单用户买量成本)*用户数量-运维成本-研发成本。

一般而言，同一类型的不同游戏在同一个时间点上的单用户买量成本差异较小，而研发成本和运维成本在进入买量阶段就相对固定了，对于项目收益影响最大的在于用户总量、LTV，其中LTV可以粗略认为与单用户游玩生命周期、消费强度（如每月消费金额）、整体留存情况相关。

对游戏行业来说，收益与游戏的品质以及长线运维能力息息相关，这在不同游戏公司之间是非常巨大的差异，而总的受众数量量级受玩法、品质的影响更大，是前期研发阶段就注定的了（但难以预测）。

回到投资，想要成为卓越的游戏公司，需要在玩法创新，长线运维上均有极强的能力和秉性（研发具有不确定性，成功具有概率特征，但不低），但好的游戏公司在玩法创新和游戏品质上未必需要超一流，做有限范围内的优化和创新、以长线运维和客户服务提升客户体验，同样可以给股东带来丰厚回报。

「 聪投的小追问 」

问 版号核发重回常态，对游戏行业及延伸行业具体有哪些影响？哪些因素可以决定游戏行业到底走多高走多远？
田瑀 游戏行业作为一个供给创造需求的行业（与电影，电视剧类似，新的内容可以创造更多的需求）。
在版号停发状态下，虽然老游戏可以通过更新版本等方式有限程度提供增量内容，但限制仍然较大。版号发放重回常态给行业需求重回正轨提供了基础保证。
同时对于任何一个行业而言，优质的人才是发展的重要动力，而吸引优质人才需要相应的项目开支以及良好的发展前景。
在游戏版号停发的阶段，人才的流失也是行业的一大损失，而版号就相当于新游戏的准生证，重回正轨后游戏行业的油门将再次踩下，新游戏的研发中也会出现新玩法、新技术的投入和应用，给用户带来新奇体验的同时也会将相应的技术外溢到其他领域（工业虚拟显示、物理引擎等）。

行业具有显著的文化属性，这次行业版号停发的原因之一也是对于内容审查的重新整顿，这一点对于行业长期发展的高度有着决定性的作用，更加规范的内容将提升用户的游玩体验，也将去除掉行业的劣质供给。

游戏行业的付费特征为体验付费，与很多服务业类似。

虽然长期人均游玩时长很难长期提升，但是单位时长的付费金额却可以长期战胜通胀（游戏行业是显著受益于新技术的发展，更新奇的体验可以支撑高额的单位时长付费，而增加的付费金额通常绝大部分都会留在游戏行业本身而不是技术创新的硬件部门），因此行业的长期发展空间将十分巨大。

问 随着版号发放节奏稳定以及游戏出海的持续推进，目前估值处于历史较低水平的游戏行业中蕴含哪些投资机会？

田瑀 我国游戏行业的体量巨大，同时也具备全球最为优质的软件工程师群体之一（高效、低价），长期的产业积累使得我国游戏产业是具备全球竞争力的产业，在当下时间点正是我国游戏产业走出去的重要开端，国内游戏版号重发也使得国内业务再出发，而整体行业的估值水平处于历史较低水平，这一高一低通常隐含着较高的潜在回报水平，当然每家公司的情况差异较大，需具体甄别。

问 参考上一期猪周期中提到的「多维验证」，在游戏行业中有其他的独立指标共同验证行业的发展吗？

田瑀 版号的重发这个事实并不需要其他独立指标，查阅官方的相关审批文件即可，对于持续性上的验证就看发放频率和品种就可以。

而版号的重发带来行业的发展重回正轨，这个可能需要一些独立的验证指标来跟踪，比如上市公司研发人员数量以及新发版号中创业公司数量占比（这个可能需要一些时间），这样两个指标相对独立且具有指向性。

问 版号发放应该是行业利好消息，但以今年的两次版号发放为例，似乎利好并没有体现在股价上？

田瑀 站在从业者的角度，重启版号是大事。在版号停发的背景下，公司正常的人才招聘，研发储备都无法按计划进行，在没有明确指引的情况下，很多游戏只能处于停滞状态。

创新中断、人才就会流失，公司经营就会出现问题。所以，若站在股东的视角，重启版号十分重要。

但若是站在」炒股票「的角度，这所谓的长远意义在决策模型中的分量并不重，超预期才是根本。

例如市场预期什么时候发放版号，现在发是早了还是晚了？有多少人在我之前知道要发版号，我知道的时间是早了还是晚了？大家知道版号发放的消息后，会越来越乐观，还是越来越悲观？这样一来，判断别人的判断、行动在他人之前才是重中之重。

而恰恰影响短期股价的往往是这样的边际买卖者。而且当前市场的信息敏感度较高，建议不要看当天的股价，可以往前看几天。

问 爱玩游戏和在游戏中得到投资结果，二者之间巨大的沟壑在哪？又应该如何跨越？

田瑀 这与大多数行业作为客户和股东的gap并无显著差异。玩游戏是作为客户，投资游戏公司是作为股东，这样的视角差异使得我们看待游戏行业的角度更加多维。

当然玩家的角度是其中重要一环（但要剔除个人喜好，我不喜欢这个产品的原因可能我不是目标客户，在很多行业中都是这样，比如白酒），但不是唯一一环，了解这门生意的方方面面，从研发、宣发到运维等各个维度的细节，以企业经营者的视角还原一个全貌是跨越这个gap的有效方式。