全球市场需求回暖，三文鱼价格上涨。三文鱼富含Omega-3（不饱和脂肪酸）、18 种氨基酸，能够促进大脑发育、提高身体免疫力，营养价值极高，迎合目前消费升级趋势。挪威和智利为三文鱼主要产区，收获量合计占全球比重为80%左右。行业准入壁垒高，全球供给量增长有限。三文鱼养殖牌照发放严格受政府限制，1982 年起挪威限制牌照发放，近期智利暂停发放新的养殖牌照，行业准入壁垒较高。根据美威21 年《三文鱼养殖行业报告》，21 年大西洋鲑收获量同比+4%至282 万吨，2011-20 年CAGR 为6%。随着产能持续增加，海水生物量边界即将达到天花板，监管趋严下预计未来收获量增速放缓（Kontali 预计2020-24 年增速将放缓至4%，其中22 年增速将低于-1%）。

　　整体需求旺盛，供不应求下三文鱼价格大幅上涨。2011-20 年三文鱼行业销售额CAGR 达8%（量：6%，价：2%），20 年受疫情影响全球三文鱼价格大幅下跌，21 年以来随着疫情影响减弱，三文鱼消费市场需求逐步回暖，同时饲料价格上涨背景下牛肉等动物蛋白涨幅较高，三文鱼替代需求旺盛，21年全球三文鱼消费量同比+8%至286 万吨，其中美国/巴西/欧洲/亚洲分别增长12%/3%/7%/7%（根据美威定期报告）。21 年市场价格逐步回升，FPI三文鱼价格指数21 年均值同比+10.7%，22 年价格大幅增长（1-21 周均价同比+60.0%）。根据海产品分析机构Kontali 及ABGSC 的预测，当供给增速小于8.8%时，三文鱼价格将维持较高水平。我们预计随着疫情逐步恢复市场需求回暖，供不应求下三文鱼价格将维持高位，行业市场空间广阔。对标欧洲市场，中国三文鱼市场仍有较大发展空间。根据公司21 年年报，目前中国人均三文鱼消费量为0.06kg/年，对标欧洲市场仍有较大发展空间（6-8kg/年），随着人均消费水平提高及健康意识增强，中国三文鱼市场需求有望进一步提升。根据中国海关统计局，19 年中国大西洋鲑进口量为9.08 万吨，2017-19年快速增长（CAGR 达35.5%），20 年受疫情影响下滑至5.3 万吨，21 年同比+8.9%至5.77 万吨。未来随着通关政策优化与疫情影响减弱，中国三文鱼市场有望逐步恢复。

　　聚焦优质动物蛋白领域，22Q1 实现扭亏为盈。公司前身为万福生科，16 年控股股东变更为佳沃集团，实控人为联想控股，17 年收购国星食品，主营业务拓展至水产品贸易、加工行业，19 年收购智利三文鱼公司AustralisSeafoods S.A.，掌控上游养殖端优质稀缺资源，进一步推进海产品业务协同效应。公司聚焦以进口海鲜为代表的优质动物蛋白领域，坚持“全球资源+中国消费”发展战略，21 年收入同比+1.6%至45.97 亿元，其中三文鱼/狭鳕鱼北极甜虾等海产品/牛羊肉等产品收入占比分别为69.2%/18.6%/12.1%。

　　22Q1 公司营收同比+6.2%至12.23 亿元；实现扭亏为盈，归母净利润达1.10亿元（上年同期亏损1.56 亿元），主因：1）全球需求持续恢复以及供应短缺下三文鱼价格大幅上涨（Australis 大西洋鲑销售均价同比+61.4%），22Q1Australis 毛利率显著回升，同比+27.21pct 至19.0%，2）青岛国星子公司收入恢复增长，净利润实现扭亏，3）3R 预制菜持续发力，22Q1 Australis 增值产品占比提升，同比+18%。我们认为公司盈利能力有望持续改善，主要受益于：1）全球市场需求回升，三文鱼价格高企，2）推进增值产品开发以及国内市场拓展，3）加强成本控制，提升工业化、智能化程度。

　　掌握稀缺三文鱼牌照资源，Australis 养殖技术领先行业。19 年7 月公司通过并购切入三文鱼行业，主要以智利子公司Australis 开展三文鱼业务，20 年三文鱼收入同比+131.3%，主因产能提升（同比+42.9%至10 万吨量级）及并表影响。

　　21 年收入同比+2.9%（量：-14.3%，价：+20.0%），主因：1）行业需求回暖，三文鱼价格上行，2）疫情影响投苗及收获节奏，21 年Australis 三文鱼收获量同比-22%。21 年整鱼/鱼柳/增值产品销量占比分别为41.3%/50.9%/7.8%。智利子公司Australis 具备多项核心优势：1）掌握稀缺牌照资源，全产业链运营布局。在行业供给增速放缓背景下，Australis掌握稀缺牌照资源，为智利十二区实际产量最大的三文鱼企业；业务涵盖三文鱼的养殖捕捞及加工的全流程，全产业链布局提供更高利润空间。2）养殖技术领先行业，品控能力较强。21 年Australis 三文鱼饲料转化率优于行业平均，死亡率控制在6.4%，远低于智利行业均值（15.3%）；获得多项品控奖项，包括四星级BAP 认证，全周期健康养殖证书（智利水产监管当局颁发）等。

　　销售市场遍布全球，加强国内市场拓展。公司销售市场包括北美洲、南美洲、欧洲及亚洲等地区，21 年国内/国外市场收入分别同比+7.0%/+0.4%，营收占比分别为19.5%/80.5%。其中三文鱼业务境外客户主要为终端零售商、分销商等，Australis 北美洲/南美洲/欧洲/亚太地区销量占比分别为40.6%/21.0%/20.7%/17.7%，未来公司将拓展全球其他三文鱼产区机会；狭鳕鱼则外销给海外食品厂商、经销商、连锁超市等。公司持续巩固美欧、亚太等海外市场，将中国市场作为重点拓展方向，与境内大型商超、进出口商、加工商、连锁餐饮等线下渠道及盒马鲜生等新零售平台保持紧密合作。

　　22 年公司将重点发力5 个销售通路（分销/零售/餐饮/专卖连锁/礼赠），通过多重措施推进中国业务增长：1）推动各地销售中心成立，满足当地市场需求，2）针对国内90%三文鱼通过餐饮渠道销售的现状，拟搭建专业的餐饮销售团队，除供应产品外还提供半成品解决方案，3）建立三文鱼鲜切连锁门店，发力礼赠市场等，公司凭借品牌及渠道优势，有望在中国市场复苏后抢占先机。

　　公司加强增值产品开发，产能释放助力降本增效。公司持续开发增值产品，20 年推出3R 预制菜“佳沃鲜生”系列，21 年针对儿童营养膳食市场推出“馋熊同学”、“Mama Bear”品牌，同时在国内市场引入高端南极颂Southring 产品线，21 年Australis 增值产品销量同比+45%。22 年新工厂将释放7.2 万吨产能。21 年公司境外加工产能达10 万吨，22 年3 月底十二区新加工厂建设完成并进入试运营阶段，为该区域内首座规模化智能加工厂，投产后将新增7.2 万吨加工产能，有助于推进降本增效，同时公司拟通过为区域内其他三文鱼养殖商提供加工服务，进一步提高盈利水平。公司境内三文鱼加工厂位于青岛、成都，将充分保障产品加工需求及全国履约能力。22 年公司将加强成本控制，进一步提升工业化、智能化程度，持续保持饲料转化率优势，减弱养殖成本上涨影响。公司拟向大股东定增募资5.16-7.73 亿元。22 年4 月公司发布向特定对象发行A 股股票预案，拟向大股东佳沃集团增发3484-5226 万股，占总股本比例为20%-30%，发行价格为14.8 元/股，募集资金将用于补充流动资金，此次定增有助于优化公司资本结构，改善财务状况。

　　青岛国星业务逐步恢复，协同效应助力三文鱼市场渗透。子公司青岛国星为中国最大的北极甜虾进口分销商、狭鳕鱼加工供应商，行业地位领先，拥有稳定的海外客户群体；积极进行内销市场的开拓，将狭鳕鱼、比目鱼等优势产品以预制菜升级形态推向市场。20 年以来受累于疫情影响：1）国内海产品需求下降，2）港口消杀费用和滞港费增加，3）国内进出港海运供应链恢复较慢，狭鳕鱼等产品出口受到一定影响，成本高企下青岛国星20-21 年连续亏损，通过灵活转变产品形态、加强增值产品开发、缩减销售渠道层级、渠道拓展和紧密分销等措施积极应对挑战，22Q1 青岛国星收入实现恢复性增长，同比+5.3%至2.38 亿元，净利润实现扭亏。22 年公司将加大青岛国星与三文鱼业务的协同力度，提高三文鱼市场渗透速度。

　　盈利预测与投资建议

　　结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

　　三文鱼：受益于行业需求回暖及价格上涨、增值产品持续开发与国内市场拓展，假设22-24 年收入增速分别为37.8%、23.1%、16.6%，毛利率分别为17.8%、19.3%、20.8%。

　　狭鳕鱼、北极甜虾等海产品：假设22-24 年收入增速分别为9.2%、8.1%、8.1%，毛利率分别为12.4%、12.9%、13.4%。

　　牛羊肉等产品：假设22-24 年收入增速分别为18.0%、18.0%、18.0%，毛利率均为5.5%。

　　其他业务：假设22-24 年收入规模不变，毛利率为均为15.8%。

　　我们预计2022-24 年公司营业收入分别为59.79、71.86、83.01 亿元，同比+30.0%、+20.2%、+15.5%；归母净利润分别为2.40、3.85、5.43 亿元，同比+183.0%、+60.5%、+41.2%；EPS 分别为1.38 元/股、2.21 元/股和3.12 元/股。

　　公司为三文鱼全球十强企业，与海外龙头企业相比，吨均市值（市值/三文鱼收获量）偏低。参考A 股可比公司估值，给予公司2022 年20-25 倍P/E，对应合理价值区间为27.52-34.40 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示：新冠疫情反复，饲料成本波动，自然灾害风险，食品安全风险。