报告摘要：
并购切入稀缺海鲜 赛道，疫后盈利能力快速恢复。佳沃食品的控股股东佳沃集团是联想控股旗下现代农业板块的全资子公司，公司属于其蛋白3R 业务板块核心企业，2019 年通过并购全球十大三文鱼养殖企业Australis Seafoods 成功切入三文鱼赛道。随着全球疫情影响逐步消减，三文鱼市场需求快速回暖，公司报表端不断优化，毛利/净利率持续增长，2022 年一季度公司实现归母净利润1.1 亿元，由亏转盈。
千亿赛道壁垒高企，价格受需求缺口长期支撑。以2021 年均价和销量计算，全球三文鱼市场规模超千亿元。但由于自然环境限制，三文鱼养殖仅适合在全球少数国家地区开展，其中挪威和智利是两大主产国，2021 年大西洋鲑产量总计占全球产量78%，而挪威和智利均对三文鱼牌照的发放进行了严格的管控以限制当地产业扩张，因此三文鱼行业的进入壁垒高，且未来供给端增速预计将逐步趋缓。短期来看，由于养殖周期和气候等因素影响，需求恢复快于供给，价格将维持高位；长期来看，需求缺口将支撑三文鱼价格中枢上行。
紧握上游优质资源，大力开拓国内C 端市场。公司在智利资源禀赋优越的十一区和十二区拥有近百张养殖牌照，牢牢掌握住上游的优质资源。随着在十二区的新建加工厂落成，公司的加工产能、加工运输效率、成本控制能力将得到进一步加强。未来在“全球资源+中国消费”
战略方针下，公司将发力布局国内三文鱼市场。借鉴股东佳沃集团成功树立蓝莓品牌“佳沃蓝莓”的经验，打造国内三文鱼第一品牌，抢占消费者心智，并同步加强线上线下的渠道开拓，持续拓展增值产品，不断加强消费者培育，打开公司增长新曲线。
盈利预测与投资建议：全球三文鱼需求回升推动价格快速上涨，疫情对进出口贸易和公司投苗、收获节奏的影响逐渐消退，我们预计公司2022-24 年净利润分别为2.51/3.84/4.86 亿元， 对应EPS 分别为1.44/2.21/2.79 元，对应当前PE 估值分别为19.6/12.8/10.1 倍。参考可比公司估值水平，并考虑到公司持有牌照的稀缺性，给予公司2022 年25倍PE，对应目标价36.03 元。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：自然灾害风险，生物病害风险，食品安全风险。
報告摘要：
併購切入稀缺海鮮 賽道，疫後盈利能力快速恢復。佳沃食品的控股股東佳沃集團是聯想控股旗下現代農業板塊的全資子公司，公司屬於其蛋白3R 業務板塊核心企業，2019 年通過併購全球十大三文魚養殖企業Australis Seafoods 成功切入三文魚賽道。隨着全球疫情影響逐步消減，三文魚市場需求快速回暖，公司報表端不斷優化，毛利/淨利率持續增長，2022 年一季度公司實現歸母淨利潤1.1 億元，由虧轉盈。
千億賽道壁壘高企，價格受需求缺口長期支撐。以2021 年均價和銷量計算，全球三文魚市場規模超千億元。但由於自然環境限制，三文魚養殖僅適合在全球少數國家地區開展，其中挪威和智利是兩大主產國，2021 年大西洋鮭產量總計佔全球產量78%，而挪威和智利均對三文魚牌照的發放進行了嚴格的管控以限制當地產業擴張，因此三文魚行業的進入壁壘高，且未來供給端增速預計將逐步趨緩。短期來看，由於養殖週期和氣候等因素影響，需求恢復快於供給，價格將維持高位；長期來看，需求缺口將支撐三文魚價格中樞上行。
緊握上游優質資源，大力開拓國內C 端市場。公司在智利資源稟賦優越的十一區和十二區擁有近百張養殖牌照，牢牢掌握住上游的優質資源。隨着在十二區的新建加工廠落成，公司的加工產能、加工運輸效率、成本控制能力將得到進一步加強。未來在“全球資源+中國消費”
戰略方針下，公司將發力佈局國內三文魚市場。借鑑股東佳沃集團成功樹立藍莓品牌“佳沃藍莓”的經驗，打造國內三文魚第一品牌，搶佔消費者心智，並同步加強線上線下的渠道開拓，持續拓展增值產品，不斷加強消費者培育，打開公司增長新曲線。
盈利預測與投資建議：全球三文魚需求回升推動價格快速上漲，疫情對進出口貿易和公司投苗、收穫節奏的影響逐漸消退，我們預計公司2022-24 年淨利潤分別爲2.51/3.84/4.86 億元， 對應EPS 分別爲1.44/2.21/2.79 元，對應當前PE 估值分別爲19.6/12.8/10.1 倍。參考可比公司估值水平，並考慮到公司持有牌照的稀缺性，給予公司2022 年25倍PE，對應目標價36.03 元。首次覆蓋，給予買入評級。
風險提示：自然災害風險，生物病害風險，食品安全風險。
