FDA 官宣拒绝JUUL 所有产品的PMTA，而目前通过PMTA 的三大品牌均为思摩尔大客户，美国市场格局改善大超预期。我们认为考虑到FDA 对VUSE品牌的认可及FEELM 陶瓷芯优秀的减害性，VUSE alto 过审仍为大概率事件。
保守假设后续薄荷&薄荷醇口味被禁，思摩尔海外收入预期3 年CAGR 仍有望达25%~30%，海外经营预期拐点确立，或为最佳布局时点，强烈推荐。维持“买入”评级。
JUUL 申请PMTA 被否，美国市场格局改善大超预期。6 月23 日，FDA 宣布拒绝美国头部电子烟品牌JUUL（2021 末市占36.0%）提交的PMTA，涉及到一款烟杆以及四款烟草&薄荷醇口味的烟弹。FDA 拒绝授权主因：1）毒理学测试中数据不足及自相矛盾，缺乏减害性的充分证据；2）营销对青少年具有较强诱导性；不能避免与第三方烟杆&烟弹搭配使用的潜在风险。截至目前FDA 已经授权通过来自VUSE（2021 末市占35.9%）、NJOY、LOGIC 三大品牌的23款SKU 的PMTA，三大品牌均为思摩尔大客户，其中NJOY 和LOGIC 核心单品已经通过PMTA 审核，且均为思摩尔ODM，VUSE 的核心单品Alto（陶瓷芯、思摩尔代工）仍在审核中。即便如此，美国小烟市场格局朝着极为有利于思摩尔的方向改变已成事实。
VUSE alto 过审仍为大概率事件。主因：1）VUSE 品牌已获FDA 认可：JUUL品牌作为口味营销吸引青少年的始作俑者负面舆论及诉讼官司缠身，其PMTA过审本就存在较大风险，而VUSE Solo 是首款PMTA 过审电子烟，随后VUSEVibe&Ciro 两款产品又陆续过审，充分表明FDA对VUSE品牌的认可；2）FEELM陶瓷芯已获FDA 认可：采用FEELM 陶瓷芯的NJOY Ace 产品已过审，表明陶瓷芯技术的安全性和减害性获FDA 认可。综上我们认为各项指标更为先进的Alto 系列不能通过PMTA 的可能性较小。
薄荷&薄荷醇口味被禁假设下，海外收入3 年CAGR 仍有望达25%-30%。FDA监管明显进一步趋严，我们保守假设薄荷&薄荷醇口味也全部被禁，则看3 年维度，综合考虑禁口味带来的需求先打击后恢复（3 年CAGR 0%），以及JUUL被否带来的思摩尔美国市场份额翻倍的空间，思摩尔美国小烟收入3 年CAGR预期仍可达25%左右，料年度间波动大。叠加欧洲市场小烟及APV、CBD&THC等业务后，海外收入3 年CAGR 预期可达25%~30%，且格局大幅优化。
海外经营预期拐点提前到来，当下或为中长期最佳布局时点。我们此前多次强调思摩尔最为稳妥布局时点在于VUSE alto 通过PMTA、薄荷&薄荷醇口味审批所带来的监管风险充分释放及海外经营预期拐点。当前国内政策推进完全符合预期，Q4 国内估值逻辑逐步清晰；JUUL 未能通过PMTA 带来海外竞争格局超预期变化，海外经营预期拐点提前到来，估值有望持续修复。
风险因素：VUSE alto 及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。
投资建议：我们维持2022-2024 年调整后净利润预测39.1 亿/46.7 亿/55.9 亿元，同比-29.9%/+23.3%/+20.1%，对应EPS0.65/0.78/0.93 元。国内监管如期推进，海外监管风险释放充分、经营预期拐点确立，估值有望向30xPE 修复以匹配海外业务成长性及格局优化，维持目标价29 港元，对应2023 年约30x PE，维持“买入”评级。
FDA 官宣拒絕JUUL 所有產品的PMTA，而目前通過PMTA 的三大品牌均爲思摩爾大客戶，美國市場格局改善大超預期。我們認爲考慮到FDA 對VUSE品牌的認可及FEELM 陶瓷芯優秀的減害性，VUSE alto 過審仍爲大概率事件。
保守假設後續薄荷&薄荷醇口味被禁，思摩爾海外收入預期3 年CAGR 仍有望達25%~30%，海外經營預期拐點確立，或爲最佳佈局時點，強烈推薦。維持“買入”評級。
JUUL 申請PMTA 被否，美國市場格局改善大超預期。6 月23 日，FDA 宣佈拒絕美國頭部電子煙品牌JUUL（2021 末市佔36.0%）提交的PMTA，涉及到一款煙桿以及四款菸草&薄荷醇口味的煙彈。FDA 拒絕授權主因：1）毒理學測試中數據不足及自相矛盾，缺乏減害性的充分證據；2）營銷對青少年具有較強誘導性；不能避免與第三方煙桿&煙彈搭配使用的潛在風險。截至目前FDA 已經授權通過來自VUSE（2021 末市佔35.9%）、NJOY、LOGIC 三大品牌的23款SKU 的PMTA，三大品牌均爲思摩爾大客戶，其中NJOY 和LOGIC 核心單品已經通過PMTA 審覈，且均爲思摩爾ODM，VUSE 的核心單品Alto（陶瓷芯、思摩爾代工）仍在審覈中。即便如此，美國小煙市場格局朝着極爲有利於思摩爾的方向改變已成事實。
VUSE alto 過審仍爲大概率事件。主因：1）VUSE 品牌已獲FDA 認可：JUUL品牌作爲口味營銷吸引青少年的始作俑者負面輿論及訴訟官司纏身，其PMTA過審本就存在較大風險，而VUSE Solo 是首款PMTA 過審電子煙，隨後VUSEVibe&Ciro 兩款產品又陸續過審，充分表明FDA對VUSE品牌的認可；2）FEELM陶瓷芯已獲FDA 認可：採用FEELM 陶瓷芯的NJOY Ace 產品已過審，表明陶瓷芯技術的安全性和減害性獲FDA 認可。綜上我們認爲各項指標更爲先進的Alto 系列不能通過PMTA 的可能性較小。
薄荷&薄荷醇口味被禁假設下，海外收入3 年CAGR 仍有望達25%-30%。FDA監管明顯進一步趨嚴，我們保守假設薄荷&薄荷醇口味也全部被禁，則看3 年維度，綜合考慮禁口味帶來的需求先打擊後恢復（3 年CAGR 0%），以及JUUL被否帶來的思摩爾美國市場份額翻倍的空間，思摩爾美國小煙收入3 年CAGR預期仍可達25%左右，料年度間波動大。疊加歐洲市場小煙及APV、CBD&THC等業務後，海外收入3 年CAGR 預期可達25%~30%，且格局大幅優化。
海外經營預期拐點提前到來，當下或爲中長期最佳佈局時點。我們此前多次強調思摩爾最爲穩妥佈局時點在於VUSE alto 通過PMTA、薄荷&薄荷醇口味審批所帶來的監管風險充分釋放及海外經營預期拐點。當前國內政策推進完全符合預期，Q4 國內估值邏輯逐步清晰；JUUL 未能通過PMTA 帶來海外競爭格局超預期變化，海外經營預期拐點提前到來，估值有望持續修復。
風險因素：VUSE alto 及薄荷醇口味未能通過PMTA；顛覆性霧化技術路徑的替代；行業監管程度超預期；新型菸草產品處在提稅通道。
投資建議：我們維持2022-2024 年調整後淨利潤預測39.1 億/46.7 億/55.9 億元，同比-29.9%/+23.3%/+20.1%，對應EPS0.65/0.78/0.93 元。國內監管如期推進，海外監管風險釋放充分、經營預期拐點確立，估值有望向30xPE 修復以匹配海外業務成長性及格局優化，維持目標價29 港元，對應2023 年約30x PE，維持“買入”評級。
