一家河南国资企业收购公司29.01%的股权。近日，建业地产公布了一份框架协议。根据协议内容，河南铁路建设投资集团（一家河南国企）将收购公司860,000,000 份股份，或等同于公司29.01%的股权。此次交易的对价为6.88 亿港元，等同于每股的平均收购价格成本是0.8 港元，或是0.2 倍的公司2021 年市净率。与此同时，河南铁路建设投资集团将认购金额不高于7.08 亿港元的公司可转债，到期票息为5%，以及到期收益率为9%。转股价格为每股1.2 港元，可转换的股份数为590,000,000 份股份。如果假设所有的可转债都转换成股份，河南铁路建设投资集团将成为公司最大的股东，持有公司40.8%的股权，而胡葆森先生持有股份将进一步减少至34.3%（股份转让后为41.1%）。
信用水平增强。在此次股份转让和认购可转债之后，建业地产将获得总共约13.96 亿港元的现金补充，这将较大程度增强其信用水平。我们认为河南省政府的投入将解决建业地产近期的债务偿付问题，同时也将增强公司长期的信用评级和运营表现。
目标价0.90 港元，维持“收集”。我们相信来自当地政府的支持将增强投资者对公司的信心，尤其是考虑到公司的估值受财务危机影响被打压。我们对公司保持谨慎乐观的观点，建议“收集”，目标价0.90 港元。主要下行风险：1）河南市场销售放缓；2）毛利率进一步下滑；以及3）再融资困境。
一家河南国资企业收购公司29.01%的股权。2022 年6 月1 日晚间，建业地产（“建业”或“公司”）发布公告，公司的控股股东将售卖860,000,000 份股份，或等同于公司29.01%的股权，予河南同晟置业有限公司。投资方为河南铁路建设投资集团（“河南铁建投”）旗下一家全资子公司，而河南铁建投为河南省政府拥有的国资企业。此次交易的对价为6.88 亿港元，相当于每股的平均收购价格成本是0.8 港元，或是0.2 倍的公司2021 年市净率。每股0.8 港元的价格也较2022 年6 月1 日收盘价有23.1%的溢价。在此次股份收购之后，河南铁建投将成为公司第二大股东，持有29.01%的股权，而与此同时，胡葆森先生的股权减少至41.10%。
交易完成后，现有股东将向建业地产提供股东贷款。
投资方同时也将认购本金额不高于7.08 亿港元的公司可换股债券。与此同时，河南铁建投将认购建业地产发行的金额不高于7.08亿港元的可转债，到期票息为5%，以及到期收益率为9%。可转债固定期限为两年，经双方同意可延长一年。转股价格为每股1.2 港元，可转换的股份数为590,000,000 份股份。如果假设所有的可转债都转换成股份，河南铁建投将成为公司最大的股东，持有公司40.8%的股权，而胡葆森先生持有股份比例将进一步减少至34.3%。我们相信河南铁建投此次向公司直接注资，显示了其对公司的信心，同时也是受到了当地政府的支持。
信用水平有所增强。在此次股份转让和认购可转债之后，建业地产将获得总共约13.96 亿港元的现金补充，这将较大程度增强其信用水平。根据我们对其2021 年末财务资产负债表的计算，建业地产的在手现金将从人民币98.48 亿元增至人民币110.34 亿元。
因此，建业地产的现金短债比将从1.5 倍提高至1.6 倍；净资产负债率（净负债/总权益）将从94.9%提高至90.3%；资产负债率（剔除合约负债）也将从86.4%降至85.9%。实际上，考虑到公司在河南省的重心和长期发展战略，我们认为公司与河南国企的沟通已有一段时间。我们认为河南省政府的资本投入将解决建业地产近期的债务偿付问题。此外，建业地产近期与中国海外发展集团和中国电建河南工程集团签署了战略合作协议，我们认为这将有利于公司在项目合作和资金获取方面取得发展。
增强对其物业交付和资产出售的信心。此外，国企资金的投入可能使建业地产长期基本面趋势更加明朗。首先，我们认为国企背景降低了购房者对建业地产交付物业能力的担忧，从而增强了建业地产在河南市场销售的韧性。同时也有助于建业地产在未来更好的控制建安成本和营销管理费用。最后，有了国企背景的介入，我们认为这可能有助于建业地产通过出售其他资产，如投资性房地产，来筹集现金。
公司5 月份合约销售表现平平。根据公司2022 年6 月6 日披露的数据，我们未见到建业地产有销售复苏的迹象。2022 年1 至5月，建业地产录得合约销售总额人民币110.67 亿元，同比下降48.6%。根据克而瑞对中国领先的47 家开发商的销售数据，2022年1 至5 月合约销售金额同比下降53.8%。虽然公司销售降幅较全国总体趋势略微收窄，但其销售数据也很难说令人满意，尤其是考虑到河南大部分低线城市已经较早放宽了调控措施。我们认为公司可能最终无法实现其2022 年人民币530亿元（同比-12.1%）的销售目标，考虑到：1）公司2022 年1 至5 月的合约销售额已同比跌48.6%；以及2）国内许多高线城市近期的政策宽松对建业地产的积极影响较小。进入2022 年下半年，我们认为建业地产的合约销售将有所回升，但上行空间可能来自主动降价去库存。
2021 年业绩回顾。2021 年建业地产总收入为人民币420 亿元（同比下降3.1%）。毛利率同比下降3.7 个百分点至16.2%。EBITDA利润率也同比下降4.9 个百分点至11.7%。2021 年公司净利润下降40.4%至人民币12.53 亿元，主要由于利润率压缩。2021 年归属股东净利润进一步降至人民币6.05 亿元，下降66.4%，主要由于归属少数股东权益较大。从资产负债表来看，与2020 年末相比，建业地产总现金下降66.4%至人民币98 亿元，总债务下降29.9%至人民币219 亿元。短期债务下降55.7%至人民币67 亿元，而现金短债覆盖倍数从一年前的1.9 倍下降至1.5 倍。净资产负债率从2020 年底的13.6%大幅上升至94.9%，但仍符合“三道红线”下<100%的要求。
估值及风险
目标价0.90 港元，并维持“收集”。我们认为此次交易，通过鼓励国企直接注资，显示了河南省政府对建业地产的支持。除了直接的现金补充，未来长期的支持和信用水平的提升对于建业在河南的经营也很重要。我们对建业地产2022-2024 年新的核心盈利预测分别为人民币3.22 亿元、人民币3.31 亿元和人民币3.33 亿元。我们当前的目标价为0.90 港元，基于2022 年每股估值有75%的更大折让，也对应7.0 倍2022 年核心市盈率和0.24 倍2022 年市净率。主要下行风险：1）河南市场销售进一步放缓；2）毛利率进一步下滑；以及3）再融资困境。
一家河南國資企業收購公司29.01%的股權。近日，建業地產公佈了一份框架協議。根據協議內容，河南鐵路建設投資集團（一家河南國企）將收購公司860,000,000 份股份，或等同於公司29.01%的股權。此次交易的對價爲6.88 億港元，等同於每股的平均收購價格成本是0.8 港元，或是0.2 倍的公司2021 年市淨率。與此同時，河南鐵路建設投資集團將認購金額不高於7.08 億港元的公司可轉債，到期票息爲5%，以及到期收益率爲9%。轉股價格爲每股1.2 港元，可轉換的股份數爲590,000,000 份股份。如果假設所有的可轉債都轉換成股份，河南鐵路建設投資集團將成爲公司最大的股東，持有公司40.8%的股權，而胡葆森先生持有股份將進一步減少至34.3%（股份轉讓後爲41.1%）。
信用水平增強。在此次股份轉讓和認購可轉債之後，建業地產將獲得總共約13.96 億港元的現金補充，這將較大程度增強其信用水平。我們認爲河南省政府的投入將解決建業地產近期的債務償付問題，同時也將增強公司長期的信用評級和運營表現。
目標價0.90 港元，維持“收集”。我們相信來自當地政府的支持將增強投資者對公司的信心，尤其是考慮到公司的估值受財務危機影響被打壓。我們對公司保持謹慎樂觀的觀點，建議“收集”，目標價0.90 港元。主要下行風險：1）河南市場銷售放緩；2）毛利率進一步下滑；以及3）再融資困境。
一家河南國資企業收購公司29.01%的股權。2022 年6 月1 日晚間，建業地產（“建業”或“公司”）發佈公告，公司的控股股東將售賣860,000,000 份股份，或等同於公司29.01%的股權，予河南同晟置業有限公司。投資方爲河南鐵路建設投資集團（“河南鐵建投”）旗下一家全資子公司，而河南鐵建投爲河南省政府擁有的國資企業。此次交易的對價爲6.88 億港元，相當於每股的平均收購價格成本是0.8 港元，或是0.2 倍的公司2021 年市淨率。每股0.8 港元的價格也較2022 年6 月1 日收盤價有23.1%的溢價。在此次股份收購之後，河南鐵建投將成爲公司第二大股東，持有29.01%的股權，而與此同時，胡葆森先生的股權減少至41.10%。
交易完成後，現有股東將向建業地產提供股東貸款。
投資方同時也將認購本金額不高於7.08 億港元的公司可換股債券。與此同時，河南鐵建投將認購建業地產發行的金額不高於7.08億港元的可轉債，到期票息爲5%，以及到期收益率爲9%。可轉債固定期限爲兩年，經雙方同意可延長一年。轉股價格爲每股1.2 港元，可轉換的股份數爲590,000,000 份股份。如果假設所有的可轉債都轉換成股份，河南鐵建投將成爲公司最大的股東，持有公司40.8%的股權，而胡葆森先生持有股份比例將進一步減少至34.3%。我們相信河南鐵建投此次向公司直接注資，顯示了其對公司的信心，同時也是受到了當地政府的支持。
信用水平有所增強。在此次股份轉讓和認購可轉債之後，建業地產將獲得總共約13.96 億港元的現金補充，這將較大程度增強其信用水平。根據我們對其2021 年末財務資產負債表的計算，建業地產的在手現金將從人民幣98.48 億元增至人民幣110.34 億元。
因此，建業地產的現金短債比將從1.5 倍提高至1.6 倍；淨資產負債率（淨負債/總權益）將從94.9%提高至90.3%；資產負債率（剔除合約負債）也將從86.4%降至85.9%。實際上，考慮到公司在河南省的重心和長期發展戰略，我們認爲公司與河南國企的溝通已有一段時間。我們認爲河南省政府的資本投入將解決建業地產近期的債務償付問題。此外，建業地產近期與中國海外發展集團和中國電建河南工程集團簽署了戰略合作協議，我們認爲這將有利於公司在項目合作和資金獲取方面取得發展。
增強對其物業交付和資產出售的信心。此外，國企資金的投入可能使建業地產長期基本面趨勢更加明朗。首先，我們認爲國企背景降低了購房者對建業地產交付物業能力的擔憂，從而增強了建業地產在河南市場銷售的韌性。同時也有助於建業地產在未來更好的控制建安成本和營銷管理費用。最後，有了國企背景的介入，我們認爲這可能有助於建業地產通過出售其他資產，如投資性房地產，來籌集現金。
公司5 月份合約銷售表現平平。根據公司2022 年6 月6 日披露的數據，我們未見到建業地產有銷售復甦的跡象。2022 年1 至5月，建業地產錄得合約銷售總額人民幣110.67 億元，同比下降48.6%。根據克而瑞對中國領先的47 家開發商的銷售數據，2022年1 至5 月合約銷售金額同比下降53.8%。雖然公司銷售降幅較全國總體趨勢略微收窄，但其銷售數據也很難說令人滿意，尤其是考慮到河南大部分低線城市已經較早放寬了調控措施。我們認爲公司可能最終無法實現其2022 年人民幣530億元（同比-12.1%）的銷售目標，考慮到：1）公司2022 年1 至5 月的合約銷售額已同比跌48.6%；以及2）國內許多高線城市近期的政策寬鬆對建業地產的積極影響較小。進入2022 年下半年，我們認爲建業地產的合約銷售將有所回升，但上行空間可能來自主動降價去庫存。
2021 年業績回顧。2021 年建業地產總收入爲人民幣420 億元（同比下降3.1%）。毛利率同比下降3.7 個百分點至16.2%。EBITDA利潤率也同比下降4.9 個百分點至11.7%。2021 年公司淨利潤下降40.4%至人民幣12.53 億元，主要由於利潤率壓縮。2021 年歸屬股東淨利潤進一步降至人民幣6.05 億元，下降66.4%，主要由於歸屬少數股東權益較大。從資產負債表來看，與2020 年末相比，建業地產總現金下降66.4%至人民幣98 億元，總債務下降29.9%至人民幣219 億元。短期債務下降55.7%至人民幣67 億元，而現金短債覆蓋倍數從一年前的1.9 倍下降至1.5 倍。淨資產負債率從2020 年底的13.6%大幅上升至94.9%，但仍符合“三道紅線”下<100%的要求。
估值及風險
目標價0.90 港元，並維持“收集”。我們認爲此次交易，通過鼓勵國企直接注資，顯示了河南省政府對建業地產的支持。除了直接的現金補充，未來長期的支持和信用水平的提升對於建業在河南的經營也很重要。我們對建業地產2022-2024 年新的核心盈利預測分別爲人民幣3.22 億元、人民幣3.31 億元和人民幣3.33 億元。我們當前的目標價爲0.90 港元，基於2022 年每股估值有75%的更大折讓，也對應7.0 倍2022 年核心市盈率和0.24 倍2022 年市淨率。主要下行風險：1）河南市場銷售進一步放緩；2）毛利率進一步下滑；以及3）再融資困境。
