摘要

尽管上周避险情绪笼罩全球股市且美股继续动荡，但是海外中资股市场仍然表现出少有的韧性。利好政策持续叠加经济数据改善推动海外中资股市场上周持续走强，尤其是恒生科技指数在监管环境边际改善的推动下大涨9.75%。5月中旬以来，海外中资股市场持续反弹，MSCI中国指数累计涨幅超过17%，这其中科技成长股在监管环境边际改善的预期下大幅领涨。

往前看，我们认为监管立场边际放松以及仍具吸引力的估值水平将继续为市场提供支撑。除了政策因素外，经济数据也在上个月疫情防控措施缓解后回暖也起到了积极作用。

不过，在修复的过程中，我们仍然需要提示投资者关注潜在因获利回吐、外部市场波动以及市场预期差（增长和企业盈利的实际修复情况）等因素带来可能波动。

往前看，我们认为投资者关注的核心矛盾可能会转向政策举措是否能产生实际的效果。在市场反弹的初始阶段，估值和情绪往往率先修复，而宏观环境和盈利的筑底反弹则是市场持续上涨的关键因素。

综合来看，虽然外围市场政策紧缩和经济衰退的忧虑引发的市场动荡可能仍将是导致海外中资股市场波动的主要来源，但是我们预计港股市场仍有望展现相当的韧性，主要是得益于更多利好政策、较有吸引力的估值以及南向资金的持续流入等因素的支持。

换言之，虽然波动可能出现，但也会提供更好的介入机会。

正文

市场回顾：利好政策持续叠加经济数据改善推动海外中资股市场上周持续走强，尤其是恒生科技指数在监管环境边际改善的推动下大涨9.75%。

MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨6.3%、4.7%和3.4%。

板块方面，成长板块领涨，其中可选消费、传媒娱乐和医疗保健板块分别上涨12.5%、9.7%和8.2%，而交通运输、房地产和公用事业板块表现落后，分别下跌3.0%、2.7%和1.1%。

市场展望：5月中旬以来，海外中资股市场持续反弹，MSCI中国指数累计涨幅超过17%，这其中科技成长股在监管环境边际改善的预期下大幅领涨。

以恒生科技指数所代表的港股互联网成长股上周涨幅逼近10%，触及三个月高点，而且明显跑赢A股（创业板涨幅4%）和美股对应板块（纳斯达克下跌5.6%）。

实际上，自4月底中央政治局会议表示将加大政策扶持力度应对短期宏观经济挑战以来，具体的稳增长政策措施也相继出台。得益于此，即便在外部市场波动上升的环境下，中资股市场此前的悲观情绪在政策发力的推动下修复。

5月底国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，而上周60款国产网络游戏获批，创出2021年7月以来获批数量的新高。市场预计互联网板块监管环境逐渐正常化提振了投资者情绪，这从海外交易的主要中国ETF吸引了大量资金流入中也可以看出。往前看，我们认为监管立场边际放松以及仍具吸引力的估值水平将继续为市场提供支撑。

除了政策因素外，经济数据也在上个月疫情防控措施缓解后回暖也起到了积极作用。疫情缓解后工厂赶工消化积压的订单，5月贸易数据好于预期。5月汽车销售环比增速超过50%。此外，5月金融数据也从4月低点处显著回升。整体来看，经济活动边际改善以及政策利好提振了市场情绪并吸引海外资金回流，进而推动A股和港股过去几周在外部市场动荡的环境下仍然大幅上涨。

不过，在修复的过程中，我们仍然需要提示投资者关注潜在因获利回吐、外部市场波动以及市场预期差（增长和企业盈利的实际修复情况）等因素带来可能波动。

虽然稳增长政策正在发力，但经济增长面临的下行压力不容忽视。例如，中国房地产行业下行压力犹存，需要更多的政策支持。5月CPI数据以及贷款结构依然偏弱，也表明政策需要进一步提振总需求。往前看，我们认为投资者关注的核心矛盾可能会转向政策举措是否能产生实际的效果。在市场反弹的初始阶段，估值和情绪往往率先修复，而宏观环境和盈利的筑底反弹则是市场持续上涨的关键因素。

另外，当下的一些风险因素也值得关注，例如疫情可能出现反复，美国可能批准有关法案导致中概股加速从美国市场退市，海外央行货币收紧步伐快于预期等等。外部方面，美国5月CPI涨幅超预期，也或使美联储紧缩的节奏和力度进一步加剧。美国国债收益率大幅上升、美元显著升值以及美股市场大跌也不排除会引发进一步波动。

综合来看，虽然外围市场政策紧缩和经济衰退的忧虑引发的市场动荡可能仍将是导致海外中资股市场波动的主要来源，但是我们预计港股市场仍有望展现相当的韧性，主要是得益于更多利好政策、较有吸引力的估值以及南向资金的持续流入等因素的支持。

换言之，虽然波动可能出现，但也会提供更好的介入机会。未来值得密切关注的变量包括：

1）疫情变化以及对供应链等方面的影响；

2）后续政策落地情况；

3）美股市场波动，美国收益率和美元汇率走势；

4）中美关系与监管合作动态。具体到板块配置方面，我们认为高股息收益率标的和优质成长股将为投资者在目前市场波动中提供更多保护。如果后续更多政策出台，稳增长受益标的也值得关注。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 疫后赶工推动5月中国出口明显反弹。具体来看，5月中国出口同比大幅增长16.9%，与4月3.9%相比增速明显加快，进口同比增长4.1%，与4月增速持平，进出口增速均超出市场预期。5月中国贸易活动出现反弹，主要是由于疫情缓解后工厂复工复产，加快消化4月积压的订单。但是，强劲的外需未来是否会出现回落仍然有待关注。随着美国消费者将需求从商品转向服务，某些大型美国零售商已表示部分商品库存已经过剩。我们认为海外增长放缓可能会进一步削弱对中国商品的需求。

图表：疫情防控措施缓解推动5月出口反弹

资料来源：Wind，中金公司研究

2) 5月金融数据超出预期，但实体经济需求仍然低迷。上周五中国公布了5月信贷数据与金融数据，好于预期。具体来看，货币放松持续发力，M2增速攀升至2020年以来高点11.1%。得益于政府债发行力度加大，5月社融同比增速从4月的10.3%回升至10.5%。但是，虽然流动性较为宽松，实体经济对信贷需求持续低迷。5月人民币新增贷款达到1.89万亿元，相比去年同期多增3900亿元，但新增贷款主要是短期融资而非面向实体经济的中长期贷款。

图表：5月M2和社融增速超出预期

图表：不过信贷需求持续低迷

3) 5月CPI同比上涨2.1%，PPI与CPI剪刀差持续收窄。虽然海外通胀率大幅上升，但中国5月CPI同比涨幅仅为2.1%，与4月持平，供给限制缓解和需求复苏乏力继续抑制物价。5月PPI同比涨幅从4月的8%回落至6.4%，推动PPI与CPI剪刀差大幅收窄。

4) 60款国产网络游戏获批，标志着监管层面趋于正常化。上周二，国家新闻出版署公布2022年6月国产网络游戏审批信息，共60款国产新游戏获批，为2021年7月以来批准规模最大的一次，高于4月份45款的获批数量。游戏版号审批恢复推动市场重新燃起有关国内互联网平台监管压力有望逐步正常化的乐观预期。

5) 南向资金流入步伐加快，海外资金流出规模收窄。上周内地投资者加快买入港股，南向资金日均流入规模达到14亿港元，与此前一周的6亿港元相比流入步伐有所加快。与此同时，来自EPFR的数据显示，上周香港市场海外资金流出规模大幅降至3800万美元（截止周三）。其中，主动型基金在此前连续4周流出后上周转为净流入。

图表：南向资金流入势头持续强劲

图表：上周海外资金流出规模收窄

投资建议：我们认为近期政策信号有望为市场提供些许支撑，但是市场持续反弹仍然需要更具实质性的政策措施。我们判断中期内机会大于风险。

板块方面，我们认为高股息标的和低估值标的，如部分金融、电信和能源板块，将为投资者在目前市场波动中提供更多保护。与此同时，我们建议关注前期跌幅较大的优质成长股。另外，随着香港疫情缓解，香港本地消费和金融标的也值得关注。

重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）欧洲地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。