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巨头Baillie Gifford的百年传奇史:始于一战前的投资

聪明投资者 ·  06/12 23:37

来源:聪明投资者

作者:东田雨

比起众所周知的伯克希尔,BG和爱丁堡这个城市一样低调而安静。但事实上,拉长时间来看,BG的表现比伯克希尔更出色。

纵观BG的百年历史,大到押注一战后的美国、二战后的日本,小到逆势投资互联网泡沫后的亚马逊,BG的眼光一直很准。

很少有人在二战前就开始做投资,并且还能活到现在,而BG已运转了114年。

在这一百多年的时光里,BG经历了怎样的风雨?又是怎样一步步培养出现在的投资理念的?

比起熙熙攘攘的纽约和香港,爱丁堡不像一个有商业气息的城市。

这个城市在英国最北部的苏格兰,像是一个守护了脚下土地千百年后陷入沉睡的骑士。街道两侧是充满古典气息的羊绒围巾小店和咖啡馆,古堡下有人在吹着风笛,厚重的历史感甚至让人产生穿越到另一个时代的错觉。

这里是JK罗琳写《哈利·波特》的地方,是周杰伦拍MV的地方,一切都充满了浪漫的艺术气息。

过去10多年来,每年都有国内的公募基金公司投研人员组团去这里交流。

这个城市不乏历史久远的资管机构,尤其是因为投资特斯拉而在国内声名鹊起的,拥有百年历史的超长期投资巨头:Baillie Gifford。

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比起众所周知的伯克希尔,BG和爱丁堡这个城市一样低调而安静。但事实上,拉长时间来看,BG的表现比伯克希尔更出色。

自2000年初以来,BG旗下的旗舰基金——苏格兰抵押贷款信托(SMT)的回报逼近1500%,而伯克希尔的回报约为500%。

价值投资界大致分为两派:格雷厄姆系的偏重被错误定价的企业并长期持有,费雪系的侧重挖掘高成长型企业并长期持有。

早期的巴菲特属于前者,而BG属于后者。

后来受芒格的影响,巴菲特也慢慢把成长系的理念融入投资策略中。从这个层面来说,伯克希尔属于混合派,而BG则属于纯正的成长派,擅长挖掘长期的大机会。

纵观BG的百年历史,大到押注一战后的美国、二战后的日本,小到逆势投资互联网泡沫后的亚马逊,BG的眼光一直很准。

很少有人在二战前就开始做投资,并且还能活到现在,但大多数很早就买入并持有的投资者,都获得了可观的收入和资本增长。

仅在过去的 15 年里,自上世纪二战开始时就存在且今天仍在运行的三十多家信托基金中,有一半以上的回报率达到了300% 或以上,而表现最好的五家信托基金的回报率超过了500%。

上世纪初以来,金融市场经历了太多风雨。像两次世界大战、华尔街崩盘、朝鲜战争、石油危机、1987年的黑色星期一、互联网崩盘和全球金融危机等重大事件,都在扰乱金融市场。

不过,许多周期最终都以修正告终,市场调整也往往为投资者提供了机会,可以以低廉的价格购买好公司。

在长期图表上,下跌往往只是昙花一现。 

长期投资的口号,大家都喊得挺响亮的。

但最大的问题在于,投资者能不能熬过每一次灾难、有没有耐心坚持。

而BG已运转了114年。在这一百多年的时光里,BG经历了怎样的风雨?又是怎样一步步培养出现在的投资理念的?

1908-1947:筹集资金的时代

早期投资橡胶行业和美国铁路,在二战中成名

Baillie & Gifford WS成立于 1907年,由奥古斯都·贝利(Augustus Baillie)和卡莱尔·吉福德(Carlyle Gifford)共同成立。

这两个人,一个是军官,一个是律师,其实一开始都没啥投资经历。

奥古斯都·贝利中校在苏格兰长大。尽管有着军官头衔,但比起搞军事,他似乎更想搞事业

:奥古斯都最初于1880年被委任为皇家马炮兵,但他于1886年辞去了职务。在19世纪末的第二次布尔战争时期,贝利重新加入部队并参加了战争,这场战争也是奥古斯都的成名战。

战争结束后,贝利于 1903 年晋升为少校,1908 年,即BG刚成立的第二年,贝利晋升为中校,但他于1910年又一次辞去职务,开始专心搞事业。

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BG创始人之一奥古斯都·贝利(Augustus Baillie)

1861 年 3 月 25 日 – 1939 年 1 月 8 日

另一位创始人卡莱尔·吉福德(Carlyle Gifford)则是律师出身,他出生于苏格兰南部的柯库布里郡,在乔治·沃森学院和爱丁堡大学接受教育,专攻土地法和证券交易。

最初,BG是一家律师事务所,但是当时的金融环境在二人眼中存在太多机会了,于是BG的业务在1908年切换到投资领域。

早在一百年前BG刚刚成立之际,他们的创始人就展现出了非凡的投资眼光:

1909年,BG创建了海峡抵押贷款信托有限公司(Straits Mortgage and Trust),投资为汽车轮胎提供橡胶的英属马来亚橡胶种植园。投资橡胶行业的生意也是BG的第一笔交易之一,当时正值福特 T型车风靡美国,BG认为这一开创性的汽车可以「彻底改变世界」。

1913 年,海峡抵押贷款信托更名为后来赫赫有名的苏格兰抵押贷款信托The Scottish Mortgage and Trust,即SMT),随后BG又引入了其他几家投资信托。

十分幸运的是,BG的客户和员工在第一次世界大战中「毫发无损」。

第一次世界大战后,BG又一次抓住了机会,他们认为在一战中大发横财的美国是一个引人注目的新兴市场,并大举投资了联合太平洋铁路等铁路公司,当时其投资于美国的资产占到了20%。

回过头看,当时投资美国是一个正确的、并且也能印证BG的成长型投资的决定。

一战前,美国还是债务国,无论是在地位和经济上,都还无法与英法德等欧洲国匹敌。但是在几年的战争结束后,美国成为了贷款方。

随着欧洲国家为战争做储备,美国对欧洲的物资的出口不断的增加,造就了美国的经济繁荣和崛起。

「咆哮的二十年代」为BG提供了许多扩展公司投资业务的机会。

这段时期内,美国平均每年的工业增长率达到了4%,国民总收入从1919年的650亿美金增至1929年的828.1亿美金。

并且,BG布局的汽车产业链、铁路基建都处于发展的黄金年代。

到 1927 年,随着 Baillie Gifford & Co. 的成立,Baillie & Gifford WS 正式从一家从事机构投资业务的律师事务所转变为管理投资信托的合伙企业。

更为神奇的是,1929年华尔街崩盘,不仅没有让BG垮掉,反而让他们抓住了继续扩张的机会。

以其中国成长信托的前身General Investor and Trustees Limited (GIT)为例,在崩盘之前,他们的投资经理就预见了即将到来的股灾,并将一半以上的投资组合转为现金和英国政府证券。

此外,BG还接盘了一些在华尔街崩盘中倒下的产业。

1931年,BG接管了Monks Investment Trust和其他两家相关公司。

Monks 是1920年代后期由商业银行JC im Thurn & Sons推出的系列投资信托之一,也是该银行在因华尔街崩盘而倒闭之前推出的最后一个信托。Monks一直到现在还在持续运作,截至2021年三季度,该投资信托的规模已经达34亿英镑

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在饥饿的三十年代,BG继续稳步增长,直到第二次世界大战爆发。

战争在许多人的眼中往往是毁灭性的,但是在第二次世界大战期间,BG迎来了它当时最好的时刻:

1940年,创始人之一卡莱尔·吉福德因英国政府事务被派往纽约。当时,英格兰银行行长选择了BG在纽约证交所兜售英国国家资产,以建立军备库,为英国提供战争资金。

也就是说,BG在那时不仅有钱,还相当于有了英国政府的「背书」,这也使BG在美国声名大噪。

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BG创始人奥古斯都·贝利(Augustus Baillie)和卡莱尔·吉福德(Carlyle Gifford)模拟肖像

来源:BG官网

1947-1978 战后时代:英国经济衰退带来负面影响,失去大客户后差点「死掉」

华尔街崩盘与两次世界大战都没有击垮BG,但它却差一点消逝在战后的经济衰退时代。

二战之后,BG先是延续了一段时间的辉煌。英镑贬值带来了英国金融行业的繁荣,BG及其主要客户——投资信托公司也都赚得盆满钵满。

初代创始人之一奥古斯都·贝利早已在1939年去世,卡莱尔·吉福德也在1965年退休。战后的BG,已经由第二代的管理人掌权了。

战后短暂的辉煌似乎让他们暂时闭上了双眼,觉得专注于本土市场,做一个小而美的基金即可过得很滋润,而放弃了向外看的好奇心和雄心。

危机很快出现了。二战结束后,英国沿袭二战时的计划体系,官僚系统过于庞大,资源集中于中央,工会势力强大,经济失去活性并快速衰落。

同时,英国国内政治也极不稳定,在撒切尔夫人之前,首相频繁下台,政策也缺乏连续性。

1965年,英国工党的财政大臣詹姆斯·卡拉汉 (James Callaghan) 推出了新的财 政法案,引入了复杂的新税收法规,这让投资信托的一切都发生了变化。比如,每笔基金交易都会产生资本利得税。

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詹姆斯·卡拉汉 (James Callaghan) 推出新的财政法案

尽管许多变化都被后来的立法取消了,但当时的直接影响非常大,繁重的附加管理给信托带来了许多负担,BG的资金开始下滑。

此外,当时的全球市场也不太平。通货膨胀严重,利率也达到了很高的水平。1973年的中东战争引发了第一次石油危机,油价从2美元/桶暴涨至11.5美元/桶…… 

市场的问题越来越多,而投资人却措手不及。

当时,BG的高级合伙人认为,拓展新业务会分散注意力,希望专注于眼前的客户群,因此拒绝寻求任何机会,继续他们的信托业务。

但让公司变得过于依赖信托是一个战略错误,很快信托行业的辉煌就过去了。

随后,在1978年,BG遭遇了濒临死亡的经历——它失去了它的第二大客户。

1978年春天,国有的英国铁路养老基金成功收购了Edinburgh & Dundee投资信托公司的股本,这家投资信托公司是BG的第二大客户。

前高级合伙人理查德·伯恩斯 (Richard Burns)回忆道,该客户带来的经费甚至「高于公司的利润」,在其离开后,BG「作为一家企业几乎一文不值」。

尽管有这些压力,「在这个糟糕的时刻,没有任何合作伙伴离开,」 前高级合伙人道格拉斯·麦克杜格尔(Douglas McDougall)回忆道。

BG曾经考虑过合并和出售公司,但其合伙人坚持保持独立,最终,该公司从未进行任何合并或收购,并在1987年、2000年和2008年金融不景气期间继续招聘,而当时竞争对手公司通常会选择裁员。

「合伙人文化是Baillie Gifford 最独特的地方——你觉得如果你拥有这家公司,你会出于本能地去把事情做对」 道格拉斯说。

BG目前由其四十多位合伙人全资拥有,所有合伙人平均在公司工作了20 多年,并承担无限的个人责任。这一结构是一个很好的维持公司长期运作的工具,高层员工会受到股权的激励,从而保持长期工作的心态。

1979-1999:伟大的牛市时代,增长的关键是养老基金业务

1979年,英国保守党人撒切尔夫人上台执政,开始推行全面的经济政治改革:取消外汇管制以及资本利得税、大幅降低个税。这一系列举措对英国企业发展及资管行业带来了很大的促进作用,就此,英国开启了长达20年左右的牛市。

BG前高级合伙人理查德·伯恩斯回忆道,1980年代初期,BG在经历了70年代投资行业的低迷之后还处于脆弱状态。

不过,随着 1980 年代的牛市到来、外币管制的取消以及日本成为世界上增长最快的股市的快速增长(BG于1960年代开始布局日本),激动人心的时代来临,BG也走上了通往新商机的道路。

1983年,两位著名的基金经理,也是后来的合伙人——查尔斯·普劳顿(Charles Plowden)和詹姆斯·安德森(James Anderson)加入了BG。他们曾分别管理过BG的两只历史最悠久的基金——Monks和SMT。

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Charles Plowden(站立)在 1980 年代后期,与合伙人(从左到右)Gavin Gemmell、Richard Burns 和 James Anderson。

在这一时期,导致BG增长的关键,是向养老基金的业务转移。

幸运的是,BG一贯的投资方法吸引了大量养老基金客户。1984年,公司通过竞争优势获得第一笔养老金,1987年就开始在英国养老金投资中扮演重要角色。

Charles Plowden说,BG的目标从来不是资产增长,而是投资能力和客户服务的持续改进前者紧随后者。

只用了十年左右的时间,BG管理的资产便从35亿英镑增加到了162亿英镑,这与他们的忠实客户密不可分。

随着伊拉克入侵科威特、1991-92年的经济衰退以及英国墙头草似的加入又退出欧洲汇率机制(ERM),1990 年代对市场来说开局不利。(英国于1990 年加入 ERM,并于1992 年离开)

然而很快,在互联网和技术繁荣的推动下,市场迅速向前发展。

1993年,克林顿宣誓就任美国第42任总统,BG在这一年推出了英国小型公司基金,旨在让客户接触英国最好的年轻企业。

事后看来,20世纪末出现的突破性创新,使得小公司为长期成长型投资者带来了很多机会。

2000-2021:全球投资时代,自下而上的投资理念成型,关注海外市场

进入21世纪,BG的新使命,是长期投资与全球化,并且减少对短期股指的关心。

寻找真正优质的公司,高度重仓并长期持有」的投资方式和理念也是从此阶段开始形成。该公司将投资的时间范围从两到三年推迟到五到十年,更加强调一家公司的前景,消除当前利润或估值的短期噪音。

2000年,互联网股票泡沫破灭也给BG带来了一些挫折,但跟关门大吉的老虎基金不一样,BG并没有遭到毁灭性打击。

原因之一,是像Monks这样的长期老牌投资组合,没有太多投资于互联网,其经理更喜欢更稳重的蓝筹公司。

第二个原因是,在多数投资者逃离亚马逊等公司的时候,BG反而坚定地支持杰夫·贝佐斯的愿景。这也印证了BG在投研中 「避免共识」的原则。

亚马逊非凡的韧性和成功也促进了BG的「先思考,再批判」的方法。同时,BG也越来越确定了他们自下而上投资的理念:

在2004年左右,詹姆斯·安德森在BG的投资领域引发了一场悄然的革命:他放弃了首席投资官的职位,离开了自上而下的投资政策委员会。

「我们开始注意到大公司变得越来越好,越来越强大,随着他们的成长,回报也越来越高,」 詹姆斯·安德森说。

除了自下而上的投资,BG还认为,想要继续保持增长,必须关注海外新兴市场。其中,中国是全球增长主要的推动力量,然后就是印度和巴西。

受益于全球对海外市场的关注、对股权管理的旺盛需求,以及BG在新兴市场投资领域的声誉的日益提高,公司海外业务迅速兴起。

到2007年底,BG海外资产管理规模占总体的比重达到40%。到 2008 年成立一百周年之际,BG除了位于爱丁堡的总部外,还在纽约和伦敦设有办事处,彼时,其管理资产已经达到500亿英镑。

其客户包括美国七大养老基金中的五家,还吸引了来自日本和澳大利亚的大量业务,并继续进军远东和中东其他地区。

在这样的使命引领下,BG成功押注了一些科技大公司——

2012 年,BG成功抓住了云计算等新兴趋势,以及阿里巴巴和腾讯等亚洲科技巨头。2013年,BG买入特斯拉,至今获利近9000%。

在过去二十年中,BG一直致力于寻找投资于研发和技术的公司,他们特别喜欢那些可能不会立即盈利但可以在十年后推动经济发展的项目。尽管量化投资风靡一时,但BG却交易较少。他们的换手率不到20%。

在投资之外,BG还将其一部分研究预算用于赞助学术领域。例如,它赞助了非小说类书籍的Baillie Gifford奖。

不惧犯错的马拉松长跑选手,未来将跑向何方

BG踩过的坑也不少,比如巴西石油公司OGX、Airbnb和行李箱制造商Away。

但是,他们并不怕踩雷,也有不畏惧的底气:只要押中一两个像亚马逊、特斯拉、腾讯这样的大机会,带来的回报会远超亏损。

SMT目前的管理者之一汤姆·斯莱特 (Tom Slater)说:「如果你能击中一两家真正推动长期市场发展的杰出公司,那么它们就会为不可避免的错误买单。」

詹姆斯·安德森曾表示,自己非常喜欢马拉松选手,因为「他们设法为自己创造了一个空间,可以(在这个空间里)按照自己的意愿前进,而不是按照制度要求去做。」

BG也像是一名马拉松选手。

在做投资时,他们会为自己创造一个长达10年的空间,深度研究,不关心宏观、利率或政治问题。

然而,BG自己的「马拉松选手」詹姆斯·安德森即将在明年离开BG。这位1983年加入BG,四年后成为合伙人,为SMT的投资者回报增加了近16倍的资管专家缘何在最辉煌时期离开?

2021年3月,安德森在接受泰晤士报采访时透露,随着公司管理规模日益庞大,BG的文化变得更加「内向和官僚主义」。

「我们现在的合规官比我刚开始工作时的公司员工总数还多。公司现在有1500人,最多只有100人真正在做投资。」

在日益扩张的过程中,保留公司原有的文化越来越难。有部分投资人也认为,BG的规模变大,就会逐渐失去曾深受其益的合伙人精神和学院式管理文化,最终成为一个「普通」的大型资产管理公司。

BG这棵百年老树能不能持续不断地开新花,能不能一如既往地如他们在爱丁堡总部的标语写的「真正的投资者以十年为单位思考,而非以季度为单位思考」,让我们拭目以待。

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编辑/Viola

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