全球乳业十强，未来五年再创一个新蒙牛。公司是中国领先的乳制品供应商，2017 年首次挺进“全球乳业十强”，2020 年在荷兰合作银行的“全球乳业20 强”排行榜中跃升至第八位。2021 年公司启动“再创一个新蒙牛”五年战略。

公司于1999 年在内蒙古自治区成立，2005 年公司营收破百亿。过去16 年期间公司持续保持稳健成长， 并于2021 年实现营收884.56 亿元（YOY15.93%，且05-21 年CAGR=14.03%）。此外2021 年公司实现归母净利润50.26 亿元（YOY42.58%，05-21 年CAGR= 16.17%），归母净利润率为5.68%，ROE（摊薄）为13.6%。

公司形成了包括液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类在内的丰富产品矩阵；拥有特仑苏、纯甄、冠益乳、优益C、每日鲜语、蒂兰圣雪、瑞哺恩、贝拉米、妙可蓝多、爱氏晨曦等明星品牌。在高端纯牛奶、低温酸奶、高端鲜奶、奶酪等领域，市场份额处于领先地位。2020 年公司实现突破90%的城市家庭渗透率，成为整个行业渗透率增速第一名。除中国内地外，公司产品还进入了东南亚、大洋洲、北美等区域的十余个国家和地区市场。

乳制品赛道长坡厚雪，发展空间较大。根据前瞻经济学人援引欧睿咨询数据，2020 年我国乳制品销售规模6385 亿元，近14 年CAGR 为10%左右，预计2025 年将达到8100 亿元（CAGR=4.87%）。此外乳制品均价从2013 年的1.15 万元/吨增长至2019 年的1.54 万元/吨（期间CAGR=5%），价格带持续提升。细分子行业来看：

（1）液体奶方面：我国液体奶主要包含常温奶(UHT 奶)和巴氏奶，常温奶仍占据液体奶主要份额，而巴氏奶市场消费占比逐年上升。2019 年我国液体奶零售额达1285 亿元（14-19 年CAGR= 4.7%），其中常温奶销售额942 亿元（CAGR=3.3%），巴氏奶销售额343 亿元（CAGR=9.2%）。此外常温奶中高端白奶市场占比逐步提升（13-18 年销售额CAGR=15.4%）。

（2）酸奶方面：根据智研咨询数据，2019 年我国酸奶市场规模841.6 亿元（14-19 年CAGR=24.33%），其中低温酸奶市场规模为422 亿元（14-19年CAGR=15.88%）。

（3）奶粉方面：2020 年我国婴幼儿奶粉市场总规模为1885 亿元（13-20 年CAGR=9.20%），虽然出生率降低造成新生儿数量下降、行业增速放缓，但受益于消费者对国产婴配粉偏好的增加和高端婴配粉细分市场的增长，中国婴幼儿配方奶粉市场销售额预计保持平稳。此外，由于三胎政策的支持措施（2025 年新生儿将会恢复至2021 年的相同水平），消费需求存在进一步增长的空间。

（4）奶酪方面：中国奶酪市场从2006 的4.76 亿元增长至2020 年88.43 亿元（06-20 年CAGR=23.21%)，国内人均奶酪消费支出占乳制品总支出的比例已从 2015 年的1.00%提高到2020 年的 2.13%。同时，2019 年我国人均奶酪消费量为0.51 千克/人（对比日本/韩国分别为2.56/3.14 千克/人），表明我国人均奶酪消费量仍然处于较低水平，有较大增长空间。

我们认为，根据前瞻经济学人援引国家统计局数据和《中国奶业年鉴》，一方面我国奶类人均消费量整体维持在12-12.5千克/人/年左右，与世界平均水平相差较大，另一方面中小型城市的液态奶渗透率在50%左右，农村地区的渗透率仅为20%（对比一线城市>90%），因此我国乳制品市场依然存在较大发展空间。

液态奶业务：常温“特仑苏”超级大单品，低温“每日鲜语”销量领先。公司液态奶包括常温业务、低温业务和鲜奶业务。常温业务涵盖常温白奶（UHT 奶）、常温酸奶和常温乳饮料，低温业务涵盖低温酸奶及低温乳饮料。经过多年发展，公司已成为我国液态奶领域龙头。公司液态奶业务收入从2005 年的93.15 亿元增长至2021 年的765.14 亿元，期间CAGR=14.07%，在总营收中贡献超过80%。

1）常温业务方面。根据公司微信公众号，2020 年公司常温液态奶销售额连续五年保持双位数增长，增速和市场份额实现双提升，2021 年常温液奶实现近五年最快增速。此外据公司2020 年年报，公司常温高端品牌市场份额持续提升，居行业第一位；另据公司2021 年中报，2021 年上半年公司常温业务表现领先行业，市场份额提高0.7 个百分点至28.8%，旗下各业务分部均实现增长，在消费升级的趋势下，产品组合向中高端迈进。

常温白奶：特仑苏高端白奶开创者，引领成长。公司常温白奶（UHT 奶）包括母品牌蒙牛纯牛奶、蒙牛早餐奶，及子品牌特仑苏、未来星、学生奶、新养道、真谷粒、精选牧场及奶特。

其中公司高端白奶特仑苏市场领先，销售额连续六年保持双位数增长。2005 年特仑苏问世，成为国内高端白奶的开创者和引领者，此后公司不断对特仑苏进行创新升级。公司陆续推出了有机奶（2008 年）、梦幻盖（2018 年）、沙漠有机（2021年）等产品。从2016 年特仑苏突破百亿销售额开始，其发展就进入快车道，2021 年特仑苏全平台销量近300 亿，保持超过30%的高速增长，创下历史新高。

我们认为，受益于高端白奶良好景气度，以及产品矩阵不断创新升级，公司特仑苏有望持续保持较快成长。此外随着乳制品消费持续提升，蒙牛纯牛奶系列产品需求亦持续保持稳定增长。

常温酸奶&常温乳饮料：纯甄&真果粒持续创新。公司常温酸产品主要包含常温酸奶纯甄，常温乳饮料真果粒、酸酸乳及go 畅。其中常温酸奶方面，公司于2013 年推出高端常温酸牛奶纯甄，2019 年其营收增长超过20%。2021 年推出战略新品馋酸奶，从形式、口味、包装上创新，开拓“酸奶零食”新赛道。常温乳饮料方面，公司主打产品真果粒于2006年推出，近几年保持着两位数的高增长。另据公司微信公众号，2020 年公司真果粒系列产品销售额实现12%的增长。

2）低温业务方面。2021 年上半年公司低温业务实现7%的逆势增长。根据2021 年年报，公司低温业务连续17 年保持市场份额第一。

低温酸奶&低温乳饮料：冠益乳&优益C 表现良好。公司低温酸产品主要包含低温酸奶蒙牛酸奶、冠益乳以及低温乳饮料优益C。低温酸奶方面。公司低温主打产品为酸奶冠益乳，冠益乳小蓝帽“健字号”系列产品是国内唯一一款获得国家保健食品认证的酸奶。根据公司微信公众号，2021 年上半年在低温行业整体增速放慢的情况下，主打产品冠益乳收入增长达到20%。低温乳饮料方面，公司打造活性乳酸菌功能饮料引领品牌“优益C”，2018 年优益C 印尼工厂正式投产。2020年优益C 连续4 年荣获中国乳酸菌饮料行业品牌力第一名。

3）鲜奶业务方面。每日鲜语高端鲜奶新标杆，快速成长。公司低温鲜奶产品主要包含每日鲜语和现代牧场。公司于2017 年年底开设鲜奶事业部，鲜奶业务持续聚焦每日鲜语和现代牧场两大品牌。根据公司微信公众号，公司鲜奶产品增速高于行业近3 倍，市场份额不断攀升，2020 年在鲜奶市场的份额扩张了1.7 倍达到11%。每日鲜语定位高端，聚焦品类创新，打造高端鲜奶新标杆。根据公司官网，鲜奶业务从华东市场突破，2018 年零售渠道份额从全国第十跃居第三，2019 年每日鲜语销售额同比增长近500%，成为国内高端鲜奶第一品牌。根据公司2021 年中报援引京东数据，公司鲜奶2021 年在618 京东直播低温乳制品类销量排名第一，销售额占京东鲜奶产品类别70%。

我们认为，在低温鲜奶整体行业快速增长背景下，看好公司每日鲜语产品快速放量，早日成为公司又一大单品。

奶粉业务：雅士利+贝拉米双品牌驱动。公司旗下奶粉业务包括雅士利（2013 年收购，目前持股51%）和贝拉米（2019年收购100%股份）两个子品牌。国产奶粉平台雅士利聚焦瑞哺恩婴配奶粉品牌及悠瑞成人粉品牌，贝拉米包括澳洲版和中文版产品，其聚焦“真实有机”品牌定位，深耕细分市场，拓宽销售渠道。公司奶粉产品从2013 年的21.77 亿元增长至2021 年的49.49 亿元，对应期间CAGR=10.81%。我们认为，在双品牌驱动下，公司奶粉业务将持续稳定成长。

冷饮业务：传统产品持续升级，外延并购拓展海外市场。公司聚焦随变、蒂兰圣雪、绿色心情等品牌，推进产品创新升级。同时，公司收购了东南亚领先冰淇淋品牌艾雪，不断加强大洋洲优质奶源与领先产能协同，进一步加强全球资源配置能力。公司冷饮产品从2005 年的12.96 亿元增长至2021 年的42.40 亿元（YOY61%），对应期间CAGR=7.69%。

奶酪业务：战略板块，控股妙可蓝多继续强化发力。公司把握奶酪行业增长机遇，2018 年成立奶酪事业部，强化快速增长的乳制品细分品类布局。除了与Arla Foods 共同成立奶酪品牌爱氏晨曦外，公司还通过战略投资控股了妙可蓝多开拓奶酪市场（2022 年Q1 公司持股30%）。（1）爱氏晨曦方面，产品涵盖儿童奶酪、休闲奶酪、佐餐奶酪及高端奶酪，覆盖消费者全天候食用场景。（2）妙可蓝多方面，2021 年妙可蓝多以27.7%稳居中国奶酪市场占有率第一名，实现营收44.78 亿元（YOY57%，02-21 年CAGR=12.91%），实现归母净利润1.54 亿元（YOY161%，02-21 年CAGR=21.18%）。2020 年公司零售奶酪业绩增长130%，餐饮奶酪增长30%；2021 年以奶酪业务为主的其他收入同比增长126.3%。

我们认为，当前奶酪行业正处于渗透率快速提升阶段，随着妙可蓝多的控股，公司奶酪业务作为战略板块，将迎来快速发展期。

渠道持续精耕，看好下沉市场红利持续释放。公司于2015 年内启动并加快推进RTM（通路精耕）项目，推进“纵向扁平、横向整合、完善职能、做实大区”的变革方向。2018 年公司各事业部深化RTM 策略，加大三、四线城市销售渠道投入，拓展乡镇市场及校园渠道，并着力开拓电商渠道和建设新零售渠道。同时公司依靠“智网行动”和“镇村通”等项目深化通路精耕改革，截止2021 年12 月底，“村镇通”项目直控村镇网点超过60 万家。此外公司在拓展传统渠道的同时深化B2B 新零售模式，与阿里巴巴“零售通”建立深入的战略合作，打造“天鲜配”智能零售平台。

我们认为，随着公司渠道精耕的推进，下沉市场需求红利将得到持续释放，促进公司业绩继续保持良好增长。

上游奶源布局完善，全球产能布局。自有奶源方面，公司着力整合优质资源，截止2021 年12 月31 日公司持有中国现代牧业56.36%和中国圣牧29.99%股权。其中现代牧业和圣牧高科分别以212 万吨/60.1 万吨的年产量位居全国第二/第六，两家合计年产奶量达到中国TOP10 牧场产量的32%。合作奶源方面，目前在国内拥有合作牧场1000 余家，日均收奶超1.8 万吨，生鲜乳100%来自规模化、集约化牧场。

同时公司积极布局海外高品质奶源，在澳大利亚拥有原料乳加工商Burra Foods、有机婴幼儿食品商贝拉米。截止2021年12 月31 日公司拥有全球工厂68 座（于全国共设有生产基地41 个，于印度尼西亚设有生产基地2 个，于澳洲设有生产基地2 个，新西兰生产基地一个），年产能合共为1166 万吨（YOY17.78%，10-21 年CAGR=5.46%）。

激励机制健全，绑定员工利益。公司自上市以来，已经建立起完善的激励机制，并将高管/员工/经销商的利益与企业经营发展实现绑定。2013 年公司推出限制性股票激励计划，向董事、高管、雇员和集团经销商授予限制性股票，限售期为两年。截至目前已实行10 期，累计授予8313.23 万股。同时公司于2016 年采纳新购股权计划，与限制性股票激励计划并行，目前已实行5 期，累计授予9057.22 万股。此外，2021 年1 月24 日公司发布不超过40 亿元人民币的5 年定息可换股债券，该计划实施有利于保证公司人才团队稳定性，助力公司实现“再创一个新蒙牛”的2025 年战略目标。

盈利预测与投资建议。

（1）液体奶产品方面。2017-2021 年期间营收CAGR=9.61%。考虑到液体奶行业的稳定成长，以及公司份额的持续提升，我们给予本块业务2022-2024 年12.00%/11.50%/11.00%的营收增长预测。

（2）奶粉产品方面。2017-2021 年期间营收CAGR=5.19%。考虑到国产奶粉玩家份额持续提升，我们给予本块业务2022-2024 年8.00%/8.00%/8.00%的营收增长预测。

（3）冰淇淋产品方面。2017-2021 年期间营收CAGR=13.97%。考虑到公司相关产品持续创新升级，我们给予本块业务2022-2024 年12.00%/11.00%/10.00%的营收增长预测。

（3）其他产品方面。2017-2021 年期间营收CAGR=42.85%。考虑到奶酪行业的较高景气度以及公司相关产品布局发力，我们给予本块业务2022-2024 年40.00%/35.00%/30.00%的营收增长预测（4）主营业务毛利率方面。2017-2021 年期间平均毛利率为36.91%，考虑到规模效应和产品结构升级，我们给予公司2022-2024 年36.50%/37.00%/37.50%的毛利率预测。

（ 5 ） 其他营业收入方面。2017-2021 年期间营收CAGR=21.35% 。我们给予本块业务2022-2024 年20.00%/20.00%/20.00%的营收增长预测。

我们预计2022-2024 年公司营业总收入分别为995.80/1116.55/1246.28 亿元，主营业务收入为992.03/1112.03/1240.84亿元，归母净利润分别为61.29/73.82/88.20 亿元，对应EPS 分别为1.55/1.87/2.23 元/股。参照可比公司PE 估值，我们给予公司25-30 倍的PE(2022E)估值区间，对应每股价值区间为38.75—46.50 元/股，按照港元兑人民币0.80 汇率计算，对应合理价值区间48.44—58.13 港元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。