一、摘要

• 市场整体回调之下，海外科技巨头到18倍远期PE估值中枢

拉长时间来看，资本市场对于科技巨头的远期估值中枢仍保持相对稳定：对于较为成熟的平台类科技企业，尽管随着企业不同发展阶段和不同周期，其当年度PE倍数变化幅度较大，但其远期PE实际保持相对稳定。

考虑到市场的必要收益率，且在当前PE23E理应略高于18-21年的PE23E均值。实际上，对于谷歌、苹果、微软及国内腾讯、京东、百度等公司均吻合。而目前折价的Meta、阿里、Netflix等公司，可能主要由于近两个季度彭博一致预期的大幅下调，市场给予更多的折价。

海内外互联网公司估值中枢趋于一致，市场给予拥有操作系统（苹果与微软）溢价：从海内外互联网公司的估值中枢看，整体基本处在23年18倍，仅苹果（24倍）、亚马逊（29倍）、微软（25倍）有较为稳定的溢价。其它科技公司重新回归到了PE23E年的18倍中枢。

• 从基本面看：客户结构与护城河决定在通胀与供应链逆风下的韧性

本季度在通胀、消费者需求、供应链的逆风下，科技巨头的成长韧性持续被考验。从长期看，逆风考验更体现：

1）企业运营效率与资本运作的效率； 2）产业链地位与议价能力； 3）消费者中的心智地位以及市场份额的维持能力。

• 对于科技巨头，市场集中在交易的是：

1）美联储的降息是否会导致衰退的提前到来； 2）当衰退到来时，投资时钟下科技巨头所应处于的位置； 3）个人与企业的购买力受损时，谁的产品矩阵与客户结构更为健康。

在资金面上，在衰退的隐忧下，科技巨头凭借其相对更为健康的现金流与持续的回购计划仍有一定支撑，如Alphabet本季度宣布700亿美元的回购，亚马逊在上个季度宣布多年来第一次开启回购，总额不超过100亿美元。

二、估值：市场整体回调之下，海外科技巨头18倍远期PE估值中枢

• 1. 拉长时间来看，资本市场对于科技企业巨头的远期估值中枢仍保持相对稳定

对于较为成熟的平台类企业，尽管随着企业不同发展阶段和不同周期，其当年度PE倍数变化幅度很大，但其远期PE实际保持相对稳定。例如Meta（Facebook），如果按照财报当年度PS和财报TTMPE，则当前的相对估值（13.7倍PE）倍数与18-21年均值（28倍PE）相差较大。

但如果按照每一个交易日的Meta市值与该交易日彭博一致预期的23年利润来计算，则PE23E在18-22年实际相对稳定在12-14倍的中枢上下波动。考虑到市场的必要收益率，则在当前PE23E理应略高于18-21年的PE23E均值。

实际上，对于谷歌、苹果、微软及国内腾讯、京东、百度等公司均吻合。而目前折价的Meta、阿里、Netflix等公司，我们认为可能主要由于近两个季度彭博一致预期的大幅下调，市场给予更多的折价。

• 2. 海内外科技平台类公司估值中枢趋于一致，市场给予拥有操作系统（苹果与微软）溢价

从所选范围内海内外公司的估值中枢看，整体基本处在23年18倍，仅苹果（24倍）、亚马逊（29倍）、微软（25倍）有较为稳定的溢价。此类公司重新回归到了PE23E年的18倍中枢。

三、基本面：客户结构与护城河决定在通胀与供应链逆风下的韧性？

本季度在通胀、消费者需求、供应链的逆风下，科技巨头的成长韧性持续被考验。从长期看，逆风考验更体现：1）企业运营效率与资本运作的效率； 2）产业链地位与议价能力； 3）消费者心中的市场地位以及市场份额的维持能力。

亚马逊利润为受逆风影响最严重：由于物流成本（尤其其中的油价成本）在其电商业务成本的高占比，净利润大幅不及一致预期，电商业务毛利率转负。企业云计算需求影响则尚未体现，本季度亚马逊云，谷歌云，微软云继续维持较高收入增速。苹果与微软整体继续略超预期。其中微软大客户大单数量仍在快速增加。

我们认为对于科技巨头，市场集中在交易的是：1）美联储的降息是否会导致衰退的提前到来； 2）当衰退到来时，投资时钟下科技巨头所应处于的位置； 3）个人与企业的购买力受损时，谁的产品矩阵与客户结构更为健康。

我们认为在资金面上，在衰退的隐忧下，科技巨头凭借其相对更为健康的现金流与持续的回购计划仍有一定支撑，如Alphabet本季度宣布700亿美元的回购，亚马逊在上个季度宣布多年来第一次开启回购，总额不超过100亿美元。

• 苹果季报点评：核心竞争优势体现在比消费电子行业同行更强的韧性上。

苹果：我们认为苹果公司的核心竞争优势在于：

1）软（iOS）硬（从整机到芯片）一体化构建的强大生态系统与用户粘性2）能用少量的机型引领消费者的需求的最大公约数，从而大大减少了开发成本与供应链管控的难度3）持续创新的开放企业文化。

我们相信在本季度，生态系统的优势继续体现在软件收入，而供应链管控能力则体现在苹果对于产品的供应能力。

第二季度收入再次创纪录，超市场预期。2022年4月29日，苹果发布2022财年第二季报：

苹果实现营业收入972.78亿美元，同比增长9%。毛利润425.59亿美元，同比增长11.77%。

iPhone收入创新高（+5%）推动业绩和每股收益的强劲双位数增长，Mac（同比增长15%）、可穿戴设备（同比增长12%）和服务（同比增长17%）均高速增长。

受到严重供应限制的影响，iPad收入同比下降2%，主要由于疫情以来ipad需求量的高基数，2022平板需求量增长速率放缓。

整体需求强劲，供应链管理能力能基本确保硬件供应与稳定的销量。软件与服务业务创造了198亿美元的历史收入记录，AppStore、音乐、云服务和AppleCare都创下了历史记录，视频、广告和支付服务也创下了3月季度记录，付费订阅强劲增长。

未来头戴AR装置或有望成为新成长曲线。根据报道，苹果新一代AR头戴装置已经董事会展示。我们认为下一季度市场应主要关心：

1）供应链对于生产能力的边际影响； 2）在普遍逆风的消费电子市场，苹果产品所额能表现的韧性及； 3）新一代头戴装置或更远的智能汽车计划的相关新闻。

• 微软季报点评：Tier1客户云计算用量仍在提升

收入与净利润略超彭博一致预期：公司实现总营收494亿美元，同比增长18%。净利润：实现净利润167亿美元，同比增长8%，净利率33.89%。Q3摊薄后EPS为2.22美元。

分各业务来看：生产力和业务流程业务收入为158亿美元，同比增长17％，主要由付费Office的席位增长与Dynamics的增长所驱动。

智能云业务收入为191亿美元，同比增长26％，收入超预期。其中Azure收入同比增长46%，剔除掉汇率影响，同比增长49%，持续保持高速增长。

个人计算业务收入145亿美元，同比增长11%。本季度搜索业务与Windows业务表现强劲。Windows在开始菜单上添加的Start的新闻集锦功能正在逐步开启新的广告商业化路径。公司的Xbox在北美和欧洲在本季度都成为市场领导者，Azure云游戏业务同比增长66%。

公司下季度指引略超预期：生产力业务和个人计算业务稳中有增，智能云业务保持高速增长。生产力和业务流程业务收入在166.5亿至169亿美元之间。智能云收入在211亿至213.5亿美元之间，Azure的收入增速以不变汇率计算降低大约2%。个人计算业务预计收入在146.5亿至149.5亿美元之间。

我们的观点为：

1)无惧通胀，本季度云计算业务受益于Tier1使用负载的快速提升，包括SAP、汉莎航空等客户的用量持续增加。我们认为超级大客户在通胀的经济环境下并不会减少数字化的云计算支出，而是继续转云以降本增效。微软受益于全面的产品线与完善的行业服务能力，有望持续受益于大客户转云进程。

2）并购持续加强企业服务与行业云实力。本季度公司完成Nuance的并购，并宣布对于流程挖掘公司Minit的收购。Nuance的并购加强了公司在医疗云与语音识别的积淀，而Minit则有望提升公司CRMERP套件Dynamics的实力。

3）基础软件层和软件开发部署工具的使用量继续快速提升。本季度公司数据治理与数据库相关工具使用量继续大幅提升。

4）个人PC的需求提升将持续到下个季度，将助推Office和Windows业务持续表现：我们认为个人PC的需求受益于疫情后回到办公室，个人用户对于办公、游戏等使用量提升，驱动力有望延续到下个季度。

• 亚马逊季报点评：资本开支节奏与电商扩张速度或有所放缓

亚马逊仓储配送中心面积与收入的背离曾经是看好收入超预期的核心逻辑之一，但管理层本季度宣布投入面积利用率需得到提升。意味着市场认为的“长坡厚雪”中，电商的长期增速或许将给予一定折扣。

收入与净利润均不及彭博一致预期。2022年4月29日，亚马逊发布2022财年第一季报：

亚马逊实现净销售收入1164.44亿美元，同比增加7.3%。排除整个季度汇率同比变化带来的不利影响，同比增长9%。营业收入37亿美元，同比下降58.4%。

净亏损负38.44亿美元，同比下降147%，其中亏损76亿美元是对Rivian的股权投资造成的可售股权证券估值损失。

三大业务板块：AWS，北美，国际。其中只有AWS业务板块在2022年第一季度实现了盈利。

AWS业务板块成营收主力，公司与电信、航空航天、体育等主要行业客户达成新合作。AWS业务板块在2022年第一季度创造了184.41亿美元的历史收入记录，同比增长44%。

营收方面的增长促使公司加速对AWS的投资，包括在全球进行基础设施部署和推出新一代数据库。北美业务板块净销售额占比总销售额最大，但盈利远低于市场预期，同比下降145%。该板块运营开支同比增长16.2%远超净销售收入同比增长（7.5%)。

亚马逊进一步扩大了prime会员权限，创新环保产品，使用3D技术增强客户购物体验。旨在增强客户粘性。针对企业推出行业首创的采购工具（punch-in），通过创建和协调采购订单来简化企业的购买流程。

考虑到过去两年消费者业务的增长速率，亚马逊计划在未来两年实现网络规模扩大一倍。亚马逊在本季度完成对米高梅的收购，为客户提供更多的数字媒体内容选择。此收购对综合营业收入影响并不显著。国际业务板块盈利远低于市场预期，同比下降202%。该板块净销售收入同比下降6.6%

• 谷歌季报点评：旅游出行的搜索需求平滑宏观的波动，但Youtube增速略有隐忧

公司收入净利润基本符合预期：公司FY22Q1综合收入为680亿美元。四大主要业务板块：谷歌服务、谷歌云、OtherBets、其它收入。其中，谷歌服务板块贡献盈利仍占巨头。

谷歌服务部门总收入为615亿美元，增长20%，旅游、零售广告需求回暖。本季度谷歌搜索和其他广告收入增长24%。YouTube广告收入增长14%，为69亿美元。

同比增长率的减速主要因为在1Q2021的高基数。在AdSense和AdMob的推动下网络广告收入增长20%，达到82亿美元。其他收入为68亿美元，增长5%。

这一增长率反映了YouTube非广告收入的大幅增长，受YouTubeMusic和Premium以及YouTubeTV订阅用户增长的推动，这在很大程度上被Play收入的同比下降所抵消，主要是由于定价调整。同时，第二季度业绩将继续反映出暂停俄罗斯业务带来的持续影响。

谷歌云板块营业收入为58亿美元，增长44%，持续高速增长，利润转正仍需时日。GCP的收入增长再次超过云计算，反映了基础设施和平台服务的显着增长。受数字化转型的驱动，谷歌云的需求强劲，越来越多的客户选择谷歌云来帮助利用谷歌的全球基础设施产品。

OtherBets收入为4.4亿美元。

• 特斯拉季报点评：交付能力与盈利能力均略超市场预期

交付能力与盈利能力均略超市场预期：2022第一季度总收入188亿美元，同比增长81%，营业利润率达到19.7%，在所有批量OEM中再创单季度营业利润率新纪录，其中汽车收入达到169亿美元，同比增长87%。

从汽车生产销售来看，第一季度汽车总产量305407台，同比增长69%，汽车交付量310048台，同比增长68%，创下车辆交付量单季度最高纪录。汽车收入毛利率同比增加6.4个百分点，达到32.9%。

市场布局方面：

（1）在美国的德克萨斯州，Tesla于4月份在德克萨斯州奥斯汀的新工厂开始交付ModelY，在CyberRodeo开幕式上交付了第一批配备4680单件式前车身铸件和结构电池组的车辆。

（2）在中国上海，第一季度的每周生产率很高，但COVID-19病例激增导致工厂以及部分供应链暂时关闭，近期生产开始在有限的水平上恢复，Tesla正在努力尽快恢复全面生产，但这将影响第二季度的总建造量和交付量。

（3）在欧洲的柏林-勃兰登堡，Gigafactory的生产于2022年3月开始，使用带有2170电池的非结构电池组进行生产，并且预期今年GigafactoryTexas将能够同时使用4680电池的结构组件以及带有2170电池的非结构组件两种结构包生产ModelY。

技术进展方面：自动驾驶和全自动驾驶（FSD）技术、车辆软件仍将持续提高。

电池、动力总成与制造方面，考虑到电池化学成分多样性对长期容量增长的重要性，Tesla第一季度生产的汽车有近一半配备了不含镍或钴的磷酸铁锂(LFP)电池。在能源技术方面，受强大的Powerwall部署推动，第一季度储能部署同比增长90%至846兆瓦时。同时，Tesla正在开发一款专用的自动驾驶出租车，针对自主性进行了高度优化，无需安装方向盘和踏板，试图实现最低的每公里成本。

• Meta季报点评

整体盈利：一季度营收279亿美元。其中应用家族（FamilyofApps)收入272亿美元，广告收入为270亿美元，元宇宙VR业务（RealityLabs）收7亿美元，同比增长30%。一季度Facebook平均DAU为19.6亿，同比增长4%，自去年第四季度首次出现环比下滑后，恢复增长趋势。

Meta二季度营收指引为280-300亿美元，主要受全球通胀、汇率变动、俄乌冲突、TikTok竞争等影响。此外苹果去年的隐私新政以及IOS16系统、欧盟和全球范围内对于互联网行业的监管趋严都成为了潜在的风险。而营收方面的不利因素可能导致公司投资放缓，包括人工智能和机器学习的相关基础设施。

Meta元宇宙战略的核心是社交平台Horizon，但其仍处于早期阶段，预计今年年底会推出网页版的Horizon；硬件方面今年年底将发布代号Cambria的高端VR设备，目标是最终取代电脑成为办公设备。

此外还具备面部和眼球追踪功能，能够实时上传表情至Horizon。尽管长期看元宇宙的投资周期较长，但短期内公司依然有盈利的机会，例如与广告主合作在虚拟世界中开设门店，并通过Feeds、Reels等广告形式推广。

公司对于元宇宙业务的长期展望是将传统业务的盈利用于元宇宙业务发展。同时公司亦将衡量新业务资本开支节奏而有计划地投入。