报告导读
南侨食品是烘焙油脂领军企业，主要生产和销售烘焙油脂、淡奶油、进口乳制品、冷冻面团和馅料五大品类。我们认为伴随烘焙行业快速增长，上游企业有望享受行业红利；公司凭借竞争优势，烘焙油脂业务稳定增长，奶油和冷冻面团业务多元化发展将拉动公司后续业绩的持续增长。
投资要点
南侨食品：烘焙油脂龙头企业，奶油和冷冻面团业务占比稳步提升公司是中国烘焙行业专业的原料供应商，2021 年实现收入28.73 亿元，归母净利润3.68 亿元，同比增长13.27%。公司核心烘焙油脂业务20 年收入16.91 亿元，占比58.84%，进口乳制品/淡奶油/冷冻面团和馅料收入占比分别为17.48%/16.61%/6.18%/0.89%；公司经销为主直销为辅，销售范围遍及全国及部分海外地区。
未来增长：烘焙油脂提供稳定基本盘，冷冻面团和奶油业务打开后续空间1）烘焙油脂：市场口碑优秀，持续深耕渠道后续预计实现稳健增长产品定位中高端，市场口碑优秀。烘焙油脂作为公司最主要收入来源，占比超过60%，整体保持稳健增长（19-21 年受到疫情和外部需求等影响，收入略有下滑）。公司烘焙油脂主打中高端产品线，单价波动不大，产品议价能力较强；与此同时公司深耕烘焙油脂多年，品牌和产品具备优势，具有良好的市场口碑，与大客户合作关系十分稳定。
持续深耕渠道，产能扩张保证后续业绩稳健增长。当前公司烘焙油脂客户主要为烘焙连锁门店，其传统烘焙门店客户占比在75%左右，并配套提供精细化服务，提升客户粘性。后续公司将继续深耕渠道，布局下沉市场；并与茶饮便利店等新渠道进行合作。募投项目规划的烘焙油脂产线预计后续将新增4.5万吨/年的产能，保证后续的供给。
2）冷冻面团：主打发酵类冷冻面团进行差异化竞争，后续增长潜力较大。
差异化竞争提升市场份额：公司的冷冻面团主打技术难度高的发酵类产品，具备丰富的经验累积和多项专利技术支持。由于市场中占比较高的是技术门槛相对较低的不发酵类中式糕点，公司主打的发酵类产品具备差异化竞争优势，能够帮助公司。
高毛利冷冻面团业务产能释放拉动业绩持续增长：目前南侨冷冻面团供不应求，2021 年产能利用率高达139%，产能严重不足。2022 年上海和天津产区将分别有一条新产线投产，届时产能将实现翻倍，2023 年后预计新增产能1.1万吨。2020 年冷冻面团毛利率为45.9%，高于公司其他业务，冷冻面团占比提升将推动公司盈利水平提高。
3）奶油业务：同样具备成长性，有望成为新的业绩驱动力行业机遇β：行业规模快速增长，替代效应显现。
根据测算，当前我国奶油市场规模为165 亿元，预计2025 年将实现372 亿元，5 年CAGR 为17.66%，实现快速增长。主要系：①传统烘焙渠道奶油需求跟随烘焙市场需求的增长而增长；②现制茶饮行业的快速崛起为奶油行业带来新的需求增量。
替代效应显现，传统植脂奶油逐渐被替代。由于传统植脂奶油含有反式脂肪酸。伴随健康意识的提升，消费者倾向于消费无反式脂肪酸奶油。同时在消费升级的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油将受到更多青睐。
公司优势α：现制茶饮“All in one”，打造无氢化高端奶油产品①面对快速崛起的现制茶饮市场针对性的推出了“All in one”理念的霜享JoyQ 奶油，可广泛适用于厚乳、奶盖、雪顶等多种用途中增加茶饮附加价值，得到茶饮门店的认可和追捧。
②公司奶油业务中不存在传统的植脂奶油产品，专注于打造高质量的混合脂奶油和进口乳脂奶油。截止2020 年12 月已经实现全部奶油不含反式脂肪酸，主打产品侨艺800 是国内唯一的冷藏型混合脂奶油，相比于冷冻型奶油口感更佳品质更优；进口乳制品和欧洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高达38%，品质优异，产品有望将占据更高的市场份额。
盈利预测及估值
我们预计公司2022-2024 营业收入分别为33.7/39.19/47.49 亿元，同比增长分别为17.30%、16.30%、21.16%；实现归母净利润分别为3.69/4.59/5.96 亿元，同比增长分别为0.09%、24.54%、29.88%。由此预计2022-2024 年公司EPS分别为0.86/1.07/1.39 元，对应PE 分别为24.33/19.54/15.04 倍。我们选取烘焙行业中与公司业务相似或相近的可比公司，截至 2022 年5 月20 日，根据Wind 一致预期，行业可比公司2022 年平均估值分别29.16 倍。我们给予南侨食品2022 年30-35 倍PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，产能消化不及预期
報告導讀
南僑食品是烘焙油脂領軍企業，主要生產和銷售烘焙油脂、淡奶油、進口乳製品、冷凍麪糰和餡料五大品類。我們認為伴隨烘焙行業快速增長，上游企業有望享受行業紅利；公司憑藉競爭優勢，烘焙油脂業務穩定增長，奶油和冷凍麪糰業務多元化發展將拉動公司後續業績的持續增長。
投資要點
南僑食品：烘焙油脂龍頭企業，奶油和冷凍麪糰業務佔比穩步提升公司是中國烘焙行業專業的原料供應商，2021 年實現收入28.73 億元，歸母淨利潤3.68 億元，同比增長13.27%。公司核心烘焙油脂業務20 年收入16.91 億元，佔比58.84%，進口乳製品/淡奶油/冷凍麪糰和餡料收入佔比分別為17.48%/16.61%/6.18%/0.89%；公司經銷為主直銷為輔，銷售範圍遍及全國及部分海外地區。
未來增長：烘焙油脂提供穩定基本盤，冷凍麪糰和奶油業務打開後續空間1）烘焙油脂：市場口碑優秀，持續深耕渠道後續預計實現穩健增長產品定位中高端，市場口碑優秀。烘焙油脂作為公司最主要收入來源，佔比超過60%，整體保持穩健增長（19-21 年受到疫情和外部需求等影響，收入略有下滑）。公司烘焙油脂主打中高端產品線，單價波動不大，產品議價能力較強；與此同時公司深耕烘焙油脂多年，品牌和產品具備優勢，具有良好的市場口碑，與大客户合作關係十分穩定。
持續深耕渠道，產能擴張保證後續業績穩健增長。當前公司烘焙油脂客户主要為烘焙連鎖門店，其傳統烘焙門店客户佔比在75%左右，並配套提供精細化服務，提升客户粘性。後續公司將繼續深耕渠道，佈局下沉市場；並與茶飲便利店等新渠道進行合作。募投項目規劃的烘焙油脂產線預計後續將新增4.5萬噸/年的產能，保證後續的供給。
2）冷凍麪糰：主打發酵類冷凍麪糰進行差異化競爭，後續增長潛力較大。
差異化競爭提升市場份額：公司的冷凍麪糰主打技術難度高的發酵類產品，具備豐富的經驗累積和多項專利技術支持。由於市場中佔比較高的是技術門檻相對較低的不發酵類中式糕點，公司主打的發酵類產品具備差異化競爭優勢，能夠幫助公司。
高毛利冷凍麪糰業務產能釋放拉動業績持續增長：目前南僑冷凍麪糰供不應求，2021 年產能利用率高達139%，產能嚴重不足。2022 年上海和天津產區將分別有一條新產線投產，屆時產能將實現翻倍，2023 年後預計新增產能1.1萬噸。2020 年冷凍麪糰毛利率為45.9%，高於公司其他業務，冷凍麪糰佔比提升將推動公司盈利水平提高。
3）奶油業務：同樣具備成長性，有望成為新的業績驅動力行業機遇β：行業規模快速增長，替代效應顯現。
根據測算，當前我國奶油市場規模為165 億元，預計2025 年將實現372 億元，5 年CAGR 為17.66%，實現快速增長。主要系：①傳統烘焙渠道奶油需求跟隨烘焙市場需求的增長而增長；②現製茶飲行業的快速崛起為奶油行業帶來新的需求增量。
替代效應顯現，傳統植脂奶油逐漸被替代。由於傳統植脂奶油含有反式脂肪酸。伴隨健康意識的提升，消費者傾向於消費無反式脂肪酸奶油。同時在消費升級的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油將受到更多青睞。
公司優勢α：現製茶飲“All in one”，打造無氫化高端奶油產品①面對快速崛起的現製茶飲市場針對性的推出了“All in one”理念的霜享JoyQ 奶油，可廣泛適用於厚乳、奶蓋、雪頂等多種用途中增加茶飲附加價值，得到茶飲門店的認可和追捧。
②公司奶油業務中不存在傳統的植脂奶油產品，專注於打造高質量的混合脂奶油和進口乳脂奶油。截止2020 年12 月已經實現全部奶油不含反式脂肪酸，主打產品僑藝800 是國內唯一的冷藏型混合脂奶油，相比於冷凍型奶油口感更佳品質更優；進口乳製品和歐洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高達38%，品質優異，產品有望將佔據更高的市場份額。
盈利預測及估值
我們預計公司2022-2024 營業收入分別為33.7/39.19/47.49 億元，同比增長分別為17.30%、16.30%、21.16%；實現歸母淨利潤分別為3.69/4.59/5.96 億元，同比增長分別為0.09%、24.54%、29.88%。由此預計2022-2024 年公司EPS分別為0.86/1.07/1.39 元，對應PE 分別為24.33/19.54/15.04 倍。我們選取烘焙行業中與公司業務相似或相近的可比公司，截至 2022 年5 月20 日，根據Wind 一致預期，行業可比公司2022 年平均估值分別29.16 倍。我們給予南僑食品2022 年30-35 倍PE，對應現價仍有空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：食品安全風險，原材料價格波動風險，產能消化不及預期
