长和作为资产与业务遍布全球的多元化大型综合企业，以四项核心业务：港口、零售、基建及电讯作为基石，并拥有稳定的收入、盈利、现金流和资本结构，加上股息收益率高和回购力度大。我们认为在港股依然受制于内地疫情、俄乌冲突以及美元强势等因素下，长和“穿越熊市”的价值凸显，可作为市场动荡中的防御选择。
另外，长和作为持有多元化业务的控股公司，市值对比自身账面价值、持股资产或是同类型企业估值均存在明显的折让。我们也从SOTP 分部估值角度评估长和的合理估值，并参考香港市场历史上的大型综合业务控股企业在市值vs 账面价值的折价。综合几种测算方法，我们测算出长和的对应市值范围2597-3498 亿港元（每股67.7-91.2 港元），以长和5 月13 日收盘市值2094 亿港元（每股54.6 港元）对比，整体存在着19-40%的折价。
长和目前的盈利水平基本已恢复到疫情之前。而手握巨额现金的长和对于重新“布局时代”蠢蠢欲动。我们认为，长和的新机会在于投资布局东南亚，受益于制造业和互联网蓬勃发展，东南亚有望成为全球经济增长的“新一极”以及长和投资的下一个支点。
从长江实业+和记黄埔到今天的长和，全球化、多元化资产布局：作为主要长和系非地产业务的上市公司，长和（00001.HK）从2015 年的长江实业与和记黄埔重组而来，而地产业务则剥离到长实集团（01113.HK），两家企业并行结构自此确立。长和多元化布局四大业务：港口、零售、基建和电讯，覆盖全球50 多个国家和地区。2021 年长和与长实的收入分别有83%和44%来自海外，带来了更为多元和分散的资产根基。
经营稳定且高股息的现金牛，“穿越熊市”的防御价值：1）长和资本结构和现金流长期保持稳定，多元化稳健投资的背景下，近4 年资产负债率维持在50%左右，近6 年EBITDA margin 维持在25%左右。2020 年后，长和持有现金水平随出售发射塔业务而上升。2021 年，持有现金及现金等价物1531 亿港元。2）长和派息稳定，已连续6 年保持了超过30%的派息比率，2021 年每股派息2.66 港元，同比增长15%，股息收益率达5.3%。3）长和从2021 年开始加大股票回购力度，去年累计回购10.18 亿港元，进入2022 年长和称将使用部分出售资产所获资金进行回购，我们认为或会对公司股价带来支撑。
以长和为代表的香港本地公用事业、金融、基建等蓝筹股，在历年的港股熊市中表现优于大盘，防御价值凸显，拥有“穿越熊市”的防御价值。这些蓝筹股基本有着共同特点：1）业务多为垄断性或竞争较小。2）股息水平较高，可对冲通胀和市场风险。3）拥有固定投资配置群体。4）业务多在香港及海外，并以港元和外币结算，对人民币贬值风险相对较小。此外，香港下任行政长官将于7 月上任，我们认为，新一届香港政府将以社会安定及积极改善民生为主要目标，土地房屋供应将为“重中之重”。而对于手握大量土地的香港四大地产公司而言，香港政府为增加土地供应，极有可能向其收回土地但目前具体方式未定，因此或会增加香港本地地产板块的不确定性，我们认为，将凸显长和在剥离了房地产业务后的投资价值。
相信长和系公司“布局时代”的眼光，东南亚或可成为投资关注方向：身处日益复杂的国际政治经济局势中，我们认为，长和下一个十年的重心或仍会在亚洲，东南亚市场受制造业和互联网蓬勃发展的双重利好，或可成为关注方向。目前长 和四大业务在东南亚均有布局，此外侧重房地产的长实集团也投资了新加坡地产项目，现计划进军越南；而维港投资作为一家创业投资公司，主要关注科技和革新技术方向，此前投资了众多印尼项目，最近更在新加坡设立办事处。
回溯长和在全球的资产配置历程，其偏好带有一定垄断性和具备稳健现金流，看重资产质量和投资回报，特别是在市场经历大幅波动时这些资产能否依然盈利，因此资产结构中包括电讯、港口、水电燃气以及石化能源便是个中典型。在区域选择上，2013 年起长和系公司逐步布局欧洲，但近几年也开始出售欧洲资产。我们认为，欧洲央行于2014 年推出的负利率政策，叠加英国脱欧尘埃落定，对于长和的欧洲资产收益率造成负面影响。而近期俄乌冲突对欧洲经济和地缘政治的影响，叠加美国重回紧缩周期，也充满不确定性。由此看来，出售欧洲资产也是一种“明哲保身”。
我们认为，长和在资产组合的处理上或可以跟巴菲特旗下伯克希尔公司的持仓组合对比，二者在过往投资中都保持了高度的谨慎，风格趋于避险，偏好现金流量高的资产。在世界政治经济格局正在持续变化中，伯克希尔的持仓亦强调稳健，现金规模空前高企，也反映了追求“现金为王”。
港口、零售、基建和电讯四大业务并举，随全球疫情缓解重拾动力，但机会与挑战并存
港口业务：版图覆盖全球，处在行业领先地位。2021 年营收同比增加29%至423亿港元，对比2019 年增长20%，占公司营收比重9%；EBITDA 152 亿港元，同比增加39%，对比2019 年增长13%，占公司EBITDA 比重13%。我们认为，港口企业在区位、水文、航道等方面具有区域垄断性，长和将直接受惠。
疫情在2021 年出现暂时的缓和，刺激了集装箱货运需求，长和港口业务已完全恢复甚至超过疫情前水平，包括欧洲的英国、西班牙巴塞罗那及荷兰鹿特丹港口，亚洲的泰国兰差彭、印尼雅加达港口，以及墨西哥、巴哈马群岛自由港及巴拿马港口等均录得业务增长。我们认为2022 年全年，海运需求仍将保持旺盛。目前，全球港口运力供需处于紧平衡状态，但由于疫情反复，导致一些港口拥堵加剧，物流供应链梗阻，运力供需失衡，让全球运价持续高企。
零售业务：主要是全球最大的个人护理、保健及美容品牌之一的屈臣氏集团，在全球28 个市场经营超16300 家店铺。2021 年零售业务收入同比增加9%至1736亿港元，对比2019 年增长3%，占公司比重达39%；EBITDA 贡献160 亿港元，同比增加11%，对比2019 年下降5%，占公司EBITDA 比重14%。我们认为，零售业务或是长和受竞争威胁最大的一项，及时拥抱线上，加快O2O 转型或能迎来新机。
受惠于疫情有所缓和，2021 年，屈臣氏集团在西欧业务增长强劲，而东欧业务表现也不俗，欧洲业务整体已恢复甚至超过疫情前水平，贡献了屈臣氏55%的营收，龙头规模效应显著，但需关注俄乌冲突对东欧业务的影响。反观，中国大陆业务贡献屈臣氏13%的收入，但鉴于局部疫情反复，影响线下客流，加上线下特色美妆新力军以及线上平台的竞争，屈臣氏虽努力向线上购物转型，以补回线下销售的流失，但整体表现仍逊于疫情前。亚洲其他地区贡献16%的收入，在竞争加剧的情况下表现也不尽如人意。与中国市场类似，Lazada、Shopee、GoTo 等电商平台等迅速崛起同样切分了屈臣氏的亚洲业务。
基建业务：主要包括长江基建（01038.HK）的75.67%股权以及持股其他基建企业， 而长江基建又持股了电能实业（ 00006.HK ） 及其下的港灯-SS（02638.HK）。2021 年，基建业务收入达561 亿港元，同比增长6%，对比2019 年增长10%，占公司比重13%；EBITDA 贡献296 亿港元，同比增长2%，对比2019 年增长4%，占公司EBITDA 比重达27%。长江基建派息稳定增长，2021 年股息收益率为5.0%。
长江基建主要项目在英国、澳大利亚及欧洲，2021 年业绩受到英国企业所得税税率上调以及部分项目与英国政府盈利规管重订影响而有所下滑，但2022 年没有规管项目，有望将稳中向好。长江基建旗下的业务均具备公用事业特性和一定的垄断性，营收、盈利和现金流稳定。一系列新项目也开始为长江基建贡献稳定收 入，加上可能的资产出售也会带来大额的一次性收入，助力派息。
电讯业务：主要是CKHGT 架构下包括覆盖了英意等六国的欧洲3 集团以及覆盖港澳两地的和记电讯香港（00215.HK）；此外还有覆盖印尼、越南等国的和记电讯亚洲。2021 年，CKHGT 业务营收达926 亿港元，同比增长2%，对比2019 年下降1%，贡献公司比重达21%；EBITDA 431 亿港元，同比降11%，对比2019年增长22%，占公司EBITDA 比重达39%。和记电讯亚洲营收88 亿港元，同比降4%，对比2019 年下降2%，贡献公司收入的2%；EBITDA 为 20 亿港元，同比保持稳定，对比2019 年下降6%，占公司EBITDA 比重2%。
欧洲3 集团是意大利第三大、英国第四大的电讯运营商，近年收入整体虽仍保持稳定，但欧洲移动用户渗透率已高，存量市场下竞争愈发激烈。尽管欧洲3 集团积极布局5G 或可抬升ARPU，但5G 升级需要不断投入资本，巨额摊销也将导致利润承压。此背景下，规模效应更大的电讯企业预计将享有一定优势。英意两国的电讯运营商正在经历合纵连横，欧洲3 集团也希望能参与其中，若能构建规模效应，将有助于缓解5G 建设资本开支压力和市场竞争。此外，长和近年也采取出售发射塔回笼资金再投放的策略，公司预计作价324 亿港元出售英国发射塔资产的交易将于2022 年下半年完成。
此外长和还有一块业务为财务及投资收益，主要包括和记黄埔中国、CenovusEnergy、TOM 集团、玛利娜、长江生命科技及澳大利亚和记电讯等公司的持股。
公司估值明显存在折让：长和作为持有多元化业务的控股公司，市值对比旗下公司市值加总存在明显的控股折让。而长和的市值vs 账面价值也长期存在折让，并从2016 年的38%扩大至2021 年的70%，过去五年平均折价水平为55%。虽然亚洲其他的综合性控股企业大多存在折价现象，但从相对估值角度看，长和的估值也远低于亚洲可比公司的加权平均估值水平。对于评估长和的合理市值，我们选用了以下两种方法互相对比：
1）旗下公司市值加总：长和旗下上市公司2022 年5 月13 日对应的持股市值为1986 亿港元，再加上屈臣氏集团和意大利电讯公司Wind Tre 的股权价值，长和持有的可算明股权价值已达3710 亿港元。我们参考了香港市场历史上的大型综合业务控股企业在市值vs 账面价值的折价，一般在20-30%左右，对应市值为2597-2968 亿港元（即每股67.7-77.4 港元），以长和5 月13 日收盘市值2094亿港元对比，股价最少存在19-29%的折让。
2 ） SOTP 分部估值测算： 我们对长和的港口和电讯业务采用可比公司EV/EBITDA 进行估值，零售业务采用可比公司EV/Sales 进行估值，基建与财务及投资业务则直接参考长和持股的上市公司市值。我们同样也给予香港市场对于控股公司20-30%的折价，得出长和对应市值为3061-3498 亿港元（即每股79.8-91.2 港元），以长和5 月13 日收盘市值2094 亿港元（每股54.6 港元），股价存在32-40%的折让。
综合来看，我们测算出长和的对应市值范围2597-3498 亿港元（每股67.7-91.2港元），以长和当前市值对比，整体存在着19-40%的折价。
风险因素：世界经济增长不及预期；全球疫情负面影响强于预期；地缘政治因素对经济和汇率的负面影响；公司难以持续找到优质投资机会；公司零售业务进一步受线上电商冲击；公司电讯运营受到竞争加剧冲击。
長和作爲資產與業務遍佈全球的多元化大型綜合企業，以四項核心業務：港口、零售、基建及電訊作爲基石，並擁有穩定的收入、盈利、現金流和資本結構，加上股息收益率高和回購力度大。我們認爲在港股依然受制於內地疫情、俄烏衝突以及美元強勢等因素下，長和“穿越熊市”的價值凸顯，可作爲市場動盪中的防禦選擇。
另外，長和作爲持有多元化業務的控股公司，市值對比自身賬面價值、持股資產或是同類型企業估值均存在明顯的折讓。我們也從SOTP 分部估值角度評估長和的合理估值，並參考香港市場歷史上的大型綜合業務控股企業在市值vs 賬面價值的折價。綜合幾種測算方法，我們測算出長和的對應市值範圍2597-3498 億港元（每股67.7-91.2 港元），以長和5 月13 日收盤市值2094 億港元（每股54.6 港元）對比，整體存在着19-40%的折價。
長和目前的盈利水平基本已恢復到疫情之前。而手握巨額現金的長和對於重新“佈局時代”蠢蠢欲動。我們認爲，長和的新機會在於投資佈局東南亞，受益於製造業和互聯網蓬勃發展，東南亞有望成爲全球經濟增長的“新一極”以及長和投資的下一個支點。
從長江實業+和記黃埔到今天的長和，全球化、多元化資產佈局：作爲主要長和系非地產業務的上市公司，長和（00001.HK）從2015 年的長江實業與和記黃埔重組而來，而地產業務則剝離到長實集團（01113.HK），兩家企業並行結構自此確立。長和多元化佈局四大業務：港口、零售、基建和電訊，覆蓋全球50 多個國家和地區。2021 年長和與長實的收入分別有83%和44%來自海外，帶來了更爲多元和分散的資產根基。
經營穩定且高股息的現金牛，“穿越熊市”的防禦價值：1）長和資本結構和現金流長期保持穩定，多元化穩健投資的背景下，近4 年資產負債率維持在50%左右，近6 年EBITDA margin 維持在25%左右。2020 年後，長和持有現金水平隨出售發射塔業務而上升。2021 年，持有現金及現金等價物1531 億港元。2）長和派息穩定，已連續6 年保持了超過30%的派息比率，2021 年每股派息2.66 港元，同比增長15%，股息收益率達5.3%。3）長和從2021 年開始加大股票回購力度，去年累計回購10.18 億港元，進入2022 年長和稱將使用部分出售資產所獲資金進行回購，我們認爲或會對公司股價帶來支撐。
以長和爲代表的香港本地公用事業、金融、基建等藍籌股，在歷年的港股熊市中表現優於大盤，防禦價值凸顯，擁有“穿越熊市”的防禦價值。這些藍籌股基本有着共同特點：1）業務多爲壟斷性或競爭較小。2）股息水平較高，可對沖通脹和市場風險。3）擁有固定投資配置羣體。4）業務多在香港及海外，並以港元和外幣結算，對人民幣貶值風險相對較小。此外，香港下任行政長官將於7 月上任，我們認爲，新一屆香港政府將以社會安定及積極改善民生爲主要目標，土地房屋供應將爲“重中之重”。而對於手握大量土地的香港四大地產公司而言，香港政府爲增加土地供應，極有可能向其收回土地但目前具體方式未定，因此或會增加香港本地地產板塊的不確定性，我們認爲，將凸顯長和在剝離了房地產業務後的投資價值。
相信長和系公司“佈局時代”的眼光，東南亞或可成爲投資關注方向：身處日益複雜的國際政治經濟局勢中，我們認爲，長和下一個十年的重心或仍會在亞洲，東南亞市場受制造業和互聯網蓬勃發展的雙重利好，或可成爲關注方向。目前長 和四大業務在東南亞均有佈局，此外側重房地產的長實集團也投資了新加坡地產項目，現計劃進軍越南；而維港投資作爲一家創業投資公司，主要關注科技和革新技術方向，此前投資了衆多印尼項目，最近更在新加坡設立辦事處。
回溯長和在全球的資產配置歷程，其偏好帶有一定壟斷性和具備穩健現金流，看重資產質量和投資回報，特別是在市場經歷大幅波動時這些資產能否依然盈利，因此資產結構中包括電訊、港口、水電燃氣以及石化能源便是個中典型。在區域選擇上，2013 年起長和系公司逐步佈局歐洲，但近幾年也開始出售歐洲資產。我們認爲，歐洲央行於2014 年推出的負利率政策，疊加英國脫歐塵埃落定，對於長和的歐洲資產收益率造成負面影響。而近期俄烏衝突對歐洲經濟和地緣政治的影響，疊加美國重回緊縮週期，也充滿不確定性。由此看來，出售歐洲資產也是一種“明哲保身”。
我們認爲，長和在資產組合的處理上或可以跟巴菲特旗下伯克希爾公司的持倉組合對比，二者在過往投資中都保持了高度的謹慎，風格趨於避險，偏好現金流量高的資產。在世界政治經濟格局正在持續變化中，伯克希爾的持倉亦強調穩健，現金規模空前高企，也反映了追求“現金爲王”。
港口、零售、基建和電訊四大業務並舉，隨全球疫情緩解重拾動力，但機會與挑戰並存
港口業務：版圖覆蓋全球，處在行業領先地位。2021 年營收同比增加29%至423億港元，對比2019 年增長20%，佔公司營收比重9%；EBITDA 152 億港元，同比增加39%，對比2019 年增長13%，佔公司EBITDA 比重13%。我們認爲，港口企業在區位、水文、航道等方面具有區域壟斷性，長和將直接受惠。
疫情在2021 年出現暫時的緩和，刺激了集裝箱貨運需求，長和港口業務已完全恢復甚至超過疫情前水平，包括歐洲的英國、西班牙巴塞羅那及荷蘭鹿特丹港口，亞洲的泰國蘭差彭、印尼雅加達港口，以及墨西哥、巴哈馬羣島自由港及巴拿馬港口等均錄得業務增長。我們認爲2022 年全年，海運需求仍將保持旺盛。目前，全球港口運力供需處於緊平衡狀態，但由於疫情反覆，導致一些港口擁堵加劇，物流供應鏈梗阻，運力供需失衡，讓全球運價持續高企。
零售業務：主要是全球最大的個人護理、保健及美容品牌之一的屈臣氏集團，在全球28 個市場經營超16300 家店鋪。2021 年零售業務收入同比增加9%至1736億港元，對比2019 年增長3%，佔公司比重達39%；EBITDA 貢獻160 億港元，同比增加11%，對比2019 年下降5%，佔公司EBITDA 比重14%。我們認爲，零售業務或是長和受競爭威脅最大的一項，及時擁抱線上，加快O2O 轉型或能迎來新機。
受惠於疫情有所緩和，2021 年，屈臣氏集團在西歐業務增長強勁，而東歐業務表現也不俗，歐洲業務整體已恢復甚至超過疫情前水平，貢獻了屈臣氏55%的營收，龍頭規模效應顯著，但需關注俄烏衝突對東歐業務的影響。反觀，中國大陸業務貢獻屈臣氏13%的收入，但鑑於局部疫情反覆，影響線下客流，加上線下特色美妝新力軍以及線上平台的競爭，屈臣氏雖努力向線上購物轉型，以補回線下銷售的流失，但整體表現仍遜於疫情前。亞洲其他地區貢獻16%的收入，在競爭加劇的情況下表現也不盡如人意。與中國市場類似，Lazada、Shopee、GoTo 等電商平台等迅速崛起同樣切分了屈臣氏的亞洲業務。
基建業務：主要包括長江基建（01038.HK）的75.67%股權以及持股其他基建企業， 而長江基建又持股了電能實業（ 00006.HK ） 及其下的港燈-SS（02638.HK）。2021 年，基建業務收入達561 億港元，同比增長6%，對比2019 年增長10%，佔公司比重13%；EBITDA 貢獻296 億港元，同比增長2%，對比2019 年增長4%，佔公司EBITDA 比重達27%。長江基建派息穩定增長，2021 年股息收益率爲5.0%。
長江基建主要項目在英國、澳大利亞及歐洲，2021 年業績受到英國企業所得稅稅率上調以及部分項目與英國政府盈利規管重訂影響而有所下滑，但2022 年沒有規管項目，有望將穩中向好。長江基建旗下的業務均具備公用事業特性和一定的壟斷性，營收、盈利和現金流穩定。一系列新項目也開始爲長江基建貢獻穩定收 入，加上可能的資產出售也會帶來大額的一次性收入，助力派息。
電訊業務：主要是CKHGT 架構下包括覆蓋了英意等六國的歐洲3 集團以及覆蓋港澳兩地的和記電訊香港（00215.HK）；此外還有覆蓋印尼、越南等國的和記電訊亞洲。2021 年，CKHGT 業務營收達926 億港元，同比增長2%，對比2019 年下降1%，貢獻公司比重達21%；EBITDA 431 億港元，同比降11%，對比2019年增長22%，佔公司EBITDA 比重達39%。和記電訊亞洲營收88 億港元，同比降4%，對比2019 年下降2%，貢獻公司收入的2%；EBITDA 爲 20 億港元，同比保持穩定，對比2019 年下降6%，佔公司EBITDA 比重2%。
歐洲3 集團是意大利第三大、英國第四大的電訊運營商，近年收入整體雖仍保持穩定，但歐洲移動用戶滲透率已高，存量市場下競爭愈發激烈。儘管歐洲3 集團積極佈局5G 或可抬升ARPU，但5G 升級需要不斷投入資本，巨額攤銷也將導致利潤承壓。此背景下，規模效應更大的電訊企業預計將享有一定優勢。英意兩國的電訊運營商正在經歷合縱連橫，歐洲3 集團也希望能參與其中，若能構建規模效應，將有助於緩解5G 建設資本開支壓力和市場競爭。此外，長和近年也採取出售發射塔回籠資金再投放的策略，公司預計作價324 億港元出售英國發射塔資產的交易將於2022 年下半年完成。
此外長和還有一塊業務爲財務及投資收益，主要包括和記黃埔中國、CenovusEnergy、TOM 集團、瑪利娜、長江生命科技及澳大利亞和記電訊等公司的持股。
公司估值明顯存在折讓：長和作爲持有多元化業務的控股公司，市值對比旗下公司市值加總存在明顯的控股折讓。而長和的市值vs 賬面價值也長期存在折讓，並從2016 年的38%擴大至2021 年的70%，過去五年平均折價水平爲55%。雖然亞洲其他的綜合性控股企業大多存在折價現象，但從相對估值角度看，長和的估值也遠低於亞洲可比公司的加權平均估值水平。對於評估長和的合理市值，我們選用了以下兩種方法互相對比：
1）旗下公司市值加總：長和旗下上市公司2022 年5 月13 日對應的持股市值爲1986 億港元，再加上屈臣氏集團和意大利電訊公司Wind Tre 的股權價值，長和持有的可算明股權價值已達3710 億港元。我們參考了香港市場歷史上的大型綜合業務控股企業在市值vs 賬面價值的折價，一般在20-30%左右，對應市值爲2597-2968 億港元（即每股67.7-77.4 港元），以長和5 月13 日收盤市值2094億港元對比，股價最少存在19-29%的折讓。
2 ） SOTP 分部估值測算： 我們對長和的港口和電訊業務採用可比公司EV/EBITDA 進行估值，零售業務採用可比公司EV/Sales 進行估值，基建與財務及投資業務則直接參考長和持股的上市公司市值。我們同樣也給予香港市場對於控股公司20-30%的折價，得出長和對應市值爲3061-3498 億港元（即每股79.8-91.2 港元），以長和5 月13 日收盤市值2094 億港元（每股54.6 港元），股價存在32-40%的折讓。
綜合來看，我們測算出長和的對應市值範圍2597-3498 億港元（每股67.7-91.2港元），以長和當前市值對比，整體存在着19-40%的折價。
風險因素：世界經濟增長不及預期；全球疫情負面影響強於預期；地緣政治因素對經濟和匯率的負面影響；公司難以持續找到優質投資機會；公司零售業務進一步受線上電商衝擊；公司電訊運營受到競爭加劇衝擊。
